Արմինֆո. Ներկայացվող հոդվածը շարունակում է վարչապետ Փաշինյանի կողմից առաջ քաշված «տնտեսական հեղափոխության» համար առավել կարևոր հիմնախնդրի արծարծումը, այն է՝ ահնհրաժեշտ ներդրումների հարցը: Այս առումով կրկին շետում ենք, որ ներդրումների և փողի պակաս աշխարհում չկա: Ուղղակի խնդիրը նրանում է, որ ներդրումները հոսում են որոշակի խաղի կանոններով, դրանց համար ձևավորված խողովակներով և հարթակներով, լոզունգներին ու կոչերին դրանք հակված չեն արձագանքել, իսկ արձագանքները պայմանավորված են միայն զգուշավորության մղումներով (փողը կամ ներդրումը սիրում է հանգիստ միջավայր – «деньги любят тишину» սկզբունքով):
Նկատենք, որ ՀՀ-ում տնտեսական հեղափոխությունը իրականություն դարձնելու առումով բոլոր մակարդակներում՝ իշխանության՝ Ազգային ժովով և կառավարություն, փորձագետների, գիտական հանրության կողմից արդարացիորեն նշվում է տնտեսության զարգացման համար պահանջված ներդրումների ներգրավման հիմնախնդրի մասին: Նախորդ բոլոր կառավարությունները նախանձախնդիր կարևորել են և որոշակի ջանքեր են գործադրել ներդրումների և հատկապես օտարերկրյա ուղղակի ներդրումների (ՕՈՒՆ) ներգրավման ուղղությամբ: Մասնավորապես՝ նախատեսում էին ներդնել ներդրողների հետ մոնիթորինգի ու գնահատման համակարգ (investor tracking system), ուղղված՝ ՕՈՒՆ նպատակների իրականացման վերահսկմանն և այդ ուղղությամբ կառավարության իրականացրած միջոցառումների ու նաև կատարած ծախսերի արդյունավետության գնահատմանը:
Ներկայումս իշխանությունները հիմնախնդրի լուծման առումով նույնպես որոշակի ջանքեր են գործադրում. մարզերում իրականացվում են ներդրումային բիզնես ծրագրի համաժողովներ, վերջինը (ս/թ մայիսի 27-ին, այդ շարքից հերթկական 5-րդը) կայացավ Սյունիքի մարզում «Իմ քայլը հանուն Սյունիքի մարզի» խորագրով: Նման համաժողովները կարևորելու առումով դրանց մասնակցում է նաև ՀՀ վարչապետ Նիկոլ Փաշինյանը:
Տարբեր գնահատումներով երկրի արագընթաց և կայուն զարգացման համար տարեկան պահանջվում է 1-1,5 մլրդ դոլարի ներդրումներ, իսկ ներդրումները դեռ չկան (իշխանությունների կողմից դրանց մասին առերևույթ գնահատման մակարդակով է հնչեցվում): Մինչդեռ կան հակառակ տագնապալի միտումները. շուրջ մեկ տարի է առկախված է «Լիդիան» ընկերության Ամուլսարի խոշոր ներդրումային ծրագիրը, չի բացառվում, որ լքի Հայաստանը 2014 թ. գործող «Լյուբավա-Արմենիա» հայ-լեհական առաջին համատեղ ռազմարդյունաբերական ձեռնարկությունը (տեղեկությունը հայտնել է ՀՀ-ում Լեհաստանի նախկին դեսպան Յեժի Մարեկ Նովակովսկին https://www.aravot.am/2019/05/28/): Ինչևիցե դրանք այլ՝ առավելապես ներդրումային կոնկրետ խնդիրների և ներդրումային միջավայրի քննարկման հարցեր են:
Ինչու՞մն է խնդիրը սպասվող ներդրումների առումով, ի՞նչու ներդրումները չեն հոսում տնտեսության իրական հատված, որո՞նք են խոչընդոտները, պայմանավորված է այն Փաշինյանի կառավարության նկատմամբ վստահությամբ, հարցերի և դրա վրա ազդող գործոնների շարքը շատ երկար է: Այդ առումով ստորև անդրադարձ է կատարվում ՀՀ-ում ներդրումային ինստիտուցիոնալ խողովակների և հարթակների խնդրին: Սույն դիտարկումը պրագմատիկ նպատակ ունի, և միևնույն ժամանակ բնականաբար չի կարող զերծ լինել տեսամեթոդական անհրաժեշտ մեկնաբանություններից:
Միանգամից հարկ է շեշտել, որ ՀՀ-ում պահանջված ներդրումներ ներգրավելու առանցքային խնդիրը կայանում է նրանում, որ երկրում մինչ օրս չեն ձևավորվել տարբեր ներդրումային հոսքերի համար համապատասխան արդյունավետ խողովակներ և պալտֆորմաներ կամ հարթակներ, իսկ եղած հարթակների արդյունավետությունը խիստ ցածր է: Հարկ ենք համարում պարզաբանել, որ սույնով մենք սևեռվում ենք ոչ թե ներդրումային միջավայրի հիմնախնդիրների վրա, որտեղ բնականաբար բազմաթիվ խնդիրներ կան (աշխարհաքաղաքական, քաղաքաքական, օրենսդրական, տնտեսական, ենթակառուցվածքների և լոգիստիկ, մասնավորապես՝ տրանսպորտային և այլն), այլ՝ ներդրումների համար պահանջվող ինստիտուցիոնալ և կառուցվածքային խողովակների և հարթակների վրա, որոնք մի դեպքում բացակայում են և կամ գործունակ չեն (արդյունավետության մասին խոսելը իմաստ չունի): Մինչդեռ այդ խողովակները և հարթակները ի սկզբանե (իրենց տնտեսական նշանակությամբ և բովանդակությամբ) կոչված են կլանել ներդրումների հոսքը և միաժամանակ համապատասխան բաշխիչ խողովակներով ապահովել դրանց արդյունավետ տեղաբաշխումը ՀՀ տնտեսության առավել մրցունակ ոլորտներում:
Վերը նշվածի հիմնավորման առումով անդրադառնանք ՀՀ-ում ինստիտուցիոնալ ներդրումների առկա հիմնական ինստիտուտներին: Առաջին հերթին հարկ է անդրադառնալ անցումային ամբողջ ժամանակահատվածում միջազգային ֆինանսական կառույցների և դոնոր երկրների կողմից ՀՀ-ին տրամադրվող արտոնյալ վարկերին և դրամաշնորհային միջոցներին, որոնք այնուհետև վերածվում են տնտեսության երկարաժամկետ ներդրումերի խողովակի: Դրանց միջանկյալ շահառուն հիմնականում ՀՀ կառավարությունն է (առանձին դեպքերում նաև ՀՀ կենտրոնական բանկը), որն էլ ուղորդում է այդ միջոցները դեպի տնտեսության իրական հատված՝ պետական բյուջեի խողովակով՝ նպատակային ծրագրերի ֆինանսավորման եղանակով, ինչպես նաև բանկային համակարգի խողովակով՝ վերջնական շահառուներին նպատակային ծրագրերի ֆինանսավորումը հասցնելու համար: Այդ միջոցների ձեռքբերման և իրացման կառուցակարգերը գործում են վաղուց, այլ հարց է դրանց արդյունավետության վեկտորը ինչ դրսևորում է ցուցաբերում, մասնավորապես՝ նախորդ և ներկա իշխանությունների ժամանակաշրջանում:
Դրա հետ կապված նկատենք, որ վերջին շրջանում լայն քննարկման առարկա է դարձել երկրի արտաքին պարտքն ավելացնելու միջոցով պահանջված ներդրումային միջոցները ներգրավելու հարցադրումը: Ընդ որում, դրա համար նախապայման է առաջարկվում արտաքին պարտքի խողովակով եկող միջոցները ներդնել բացառապես ենթակառուցվածքների բարելավմանը, որն էլ իր հերթին՝ կնպաստի տնտեսության իրական հատվածի և սոցիալական ոլորտի զարգացմանը: Նշվում է, որ ենթակառուցվածքների զարգացման հեռանկարային ծրագրերի հիմքում պետք է լինեն երկարաժամկետ հիմնավոր հաշվարկներ և նման գումարների ծախսումը պետք է լինի խիստ հսկողության տակ:
Վերը նշվածի առումով, հարկ է միանգամից նշել, որ միջազգային ֆինանսական կառույցների՝ Համաշխարհային բանկի, Վերակառուցման և զարգացման եվրոպական բանկի (ՎԶԵԲ), Ասիական զարգացման բանկի, այլ միջազգային ֆինանսական կառույցների և դոնոր երկրների կողմից ՀՀ-ին հատկացվող երկարաժամկետ արտոնյալ վարկային միջոցները, այդ իսկ կառույցների կողմից (նրանց մանդատից բխող) ունեն հստակ նախապայման, որպեսզի հատկացված միջոցները ուղղվեն հիմնականում արտադրական և սոցիալական ենթակառուցվածքների վերակառուցման երկարաժամկետ ծրագրերի ֆինանսավորմանը: Հարկ է առանձնահատուկ շեշտել այն հանգամանքը, որ այն դեպքում, երբ ներդրումների նախաձեռնողները միջազգային ֆինանսական կազմակերպություններն ու դոնոր երկրներն են, ապա նրանք արդյունաբերության ճյուղերի ընտրության հարցում ունեն ռեգլամենտավորված սահմանափակումներ: Զարգացող և անցումային երկրներում նրանց ներդրումային նախաձեռնությունները կենտրոնանում են «հիմնական» ճյուղերի վրա՝ գյուղատնտեսություն, վերամշակում և այլն: Պետք է նշել, որ այս առանձնահատկությունը լիովին համապատասխանում է նաև ՀՀ-ում ստեղծված իրավիճակին, որտեղ դոնորների կողմից նախընտրելի ոլորտներից են նշված ավանդականները, և նրանք նախաձեռնություններ չեն ցուցաբերում բարձր տեխնոլոգիական և կամ կապիտալատար ոլորտներում (ինչքանով էլ դրանք գերակա լինեն երկրի կառավարության համար): Դոնորների այսպիսի մոտեցումը ներդրումային նախաձեռնություններին բացատրվում է նրանով, որ ավանդական ոլորտները, մասնագիտական և ռիսկերի առումով առավել ծանոթ են դոնորների և նրանց կապալառուների համար և հետևաբար ավելի նվազ ռիսկային են ներդրման դեպքում, և նրանց մանդատի շրջանակներում ուղղված են օգնություն ստացող երկրում աղքատության հաղթահարման խնդրին և սոցիալական կայունության ապահովմանը: Մինչդեռ բարձր տեխնոլոգիական և ինովացիոն ոլորտները այդ տրամաբանությունից դուրս են և ռիսկային:
ՀՀ-ին բնորոշ է ևս մեկ առանձնահատկություն, այն, որ միջազգային ֆինանսական կազմակերպությունները, ինչպես «ՎԶԵԲ» և Միջազգային ֆինանսական կորպորացիան («IFC»), ինչպես նաև խոշոր օտարերկրյա բանկերը նախընտրում են մասնակցել հայկական բանկերի կապիտալում, նպատակ ունենալով ապահովել ընդունելի բարձր եկամտաբերություն, չմտնելով բարձր ռիսկային ՀՀ տնտեսության իրական հատված (հաշվի առնելով բանկային հատվածում ռիսկերի կառավարման նախընտրելի մակարդակը): Հետևապես հարկ ենք համարում շեշտել, որ փորձագիտական և գիտական որոշ հատվածի կողմից վերն առաջ քաշված թեզը զարգացման նոր վեկտոր չի ուրվագծում (առկա է եղել անցումային շրջանի սկզբից) և պետք է հաշվի առնի նաև վերը մատնանշված հանգամանքը:
Միջազգային ֆինանսական կառույցների և դոնոր երկրների խողովակով ՀՀ-ին հատկացվող ներդրումային ներհոսքը ավելացնելու նպատակով առաջնահերթ անհրաժեշտ է կտրուկ բարձրացնել արդեն իսկ իրականացվող ծրագրերի արդյունավոտությունը, և այլևս թույլ չտալ նման միջոցների վատնում ու մսխում: Վառ օրինակ է՝ «Հյուսիս-հարավ ճանապարհային միջանցք» ծրագրի գծով հայտնաբերված և մամուլում բազմիցս հնչեցված աղաղակող չարաշահումները: Հետևապես ներդրումային առաջնահերթությունները կառուցելիս նպատակահարմար է ելակետ ընդունել միջազգային ֆինանսական կառույցներից և դոնոր երկրներից ներգրավվող վարկային, դրամաշնորհային միջոցների խիստ նպատակային և արդյունավետ ծախսերի ապահովումը, որն էլ հիմք կհանդիսանա այդ իսկ խողովակներով ներգրավող միջոցների ծավալների աճի համար: Խնդիրը բնականաբար հատվում է ՀՆԱ/ արտաքին պարքտ հարաբերակցությանը, որն այլ ծավալուն քննարկման թեմա է:
Տնտեսության իրական հատվածի ներդրումային հոսքի ապահովման առումով հարկ է ցավով նշել ՀՀ-ում մինչ այժմ չի կայացել կապիտալի շուկան: Այն չպետք է նույնացնել ֆինանսական շուկայի և մասնավորապես՝ փոխատվական շուկայի հետ: Վերջինս ՀՀ-ում կայացած է ի դեմս բանկային համակարգի, որին էլ բաժին է ընկնում ֆինանսական համակարգի ակտիվների շուրջ 85 տոկոսը (ՀՀ կենտրոնական բանկ, Ֆինանսական կայունության հաշվետվություն, 2018 առաջին կիսամյակ, https://www.cba.am/AM/pperiodicals/fin_stab_I_18.pdf)
Կապիտալի շուկայի պատկերը մեղմ ասած հուսադրող չէ, այսպես՝ 2018 թ. հունիսի վերջի դրությամբ արժեթղթերի կարգավորվող շուկայում առուվաճառքի թույլատրվել են 22 հաշվետու թողարկողների 66 դասի արժեթղթեր. ընդ որում՝ դրանցից երկուսը թողարկել են ինչպես բաժնետոմսեր, այնպես էլ պարտատոմսեր: 2018 թ. առաջին կիսամյակի վերջի դրությամբ թողարկված բաժնետոմսերի ընդհանուր ծավալը կազմում է 57.7 մլրդ դրամ, կամ 2018 թ. անվանական ՀՆԱ-ի մոտ 1 տոկոսը, իսկ պարտատոմսերի ծավալը` 122.4 մլրդ դրամ կամ անվանական ՀՆԱ-ի մոտ 2 տոկոսը (ցուցակված արժեթղթերը նշանակալի ծավալներ չունեն): Թողարկված բաժնետոմսերի ծավալում չորս առևտրային բանկերի մասնակցությունը 88.1 տոկոս է, իսկ պարտատոմսերի ընդհանուր ծավալում ութ առևտրային բանկերի մասնակցությունը` 86.9 տոկոս: Վերը նշվածը վկայում է այն մասին, որ տնտեսության իրական հատվածի համար կապիտալի շուկան էական դերակատարություն չունի:
Կապիտալի շուկան ի տարբերություն փախատվական շուկայի ապահվում է իրական հատվածում կատարվող ուղղակի ներդրումները: Դրանք ըստ էության, չեն կարող հոսել փախատվական կապիտալի (բանկային) ոլորտից, պայմանականորեն բացառություն կարելի է համարել երկարաժամկետ արտոնյալ նպատակային վարկային ծրագրերը, որոնք նախ ծավալներով անհամեմատ փոքր են, և կրկին դրանք միևնույնն է ներդրումներին կարելի է հավասարեցնել պայմանականորեն: Եվ այսպես, արձանագրում ենք, որ ՀՀ-ում չի կայացել կապիտալի շուկան (ավելի կոնկրետ բաժնետոմսերի շուկան), որն էլ պետք է տնտեսության իրական հատվածում հոսք ապահովի ուղղակի ներդրումների համար, տարբեր խողովակներով՝ արտերկրից, երկրի ներսից:
Նշված հայտնի իրողության հետ կապված մասնագետներն ու փորձագետները առաջարկում են տարբեր լուծումներ, ներառյալ` արժեթղթերի առաջնային տեղաբաշխման և դրանց երկրոդային շրաջանառության համար բորսայական կանոնների դյուրինացում, մինորիտար (փոքր) բաժնետերերի իրավունքների իրացման ապահովում, կորպորատիվ կառավարման մշակույթի ներդրում և արմատավորում, թողարկողների ֆինանսական կայունության համարժեքության հավաստման կառուցակարգերի ներդրում, միջոցառումների շարքը շատ երկար է: Ինչևիցե դա բարդ և համալիր լուծում պահանջող խնդիր է: Շուրջ տաս տարի առաջ՝ 2009 թ. միջազգային «NASDAQ OMX» բրենդին անհատույց օտարելով «Հայաստանի ֆոնդային բորսան» (հիմնադրվել է 2001 թ. և հանդիսանում էր Հայաստանում գործող միակ ֆոնդային բորսան) որն էլ ձևավորեց «ՆԱՍԴԱՔ ՕԷՄԷՔՍ Արմենիա» բորսան, մեծ և խոստումնալից ակնկալիքներ հնչեցվեցին: Իրականությունը այն է, որ սպասելիքները չարդարացան, այս պահին բորսայի կայքում մենք կարող ենք տեսնել «Հայաստանի ֆոնդային բորսա» ԲԲԸ (նախկինում՝ «ՆԱՍԴԱՔ ՕԷՄԷՔՍ Արմենիա», ստացվում է վերջինս ևս լքել է Հայաստանը, սակայն դրա մասին մենք, այդ թվում՝ պոտենցիալ ներդրողներս ոչ մի պաշտոնական տեղեկատվություն չունենք (Հայաստանի ֆոնդային բորսա, https://amx.am/am/4/about-us): Դա առանձին շատ տարողունակ և ծավալուն թեմա է, ուստի անդրադառնանք ներդրումների չկայացած հարթակների հաջորդ շարքին և հիմնախդիրների հնարավոր լուծումներին:
Յուրաքանչյուր երկրում խնայողությունների իրական հարթակ են հանդիսանում երկարաժամկետ խնայողությունները կուտակող ֆինանսական տարբեր ինստիտուտները, ի դեմս՝ ներդրումային տարբեր ֆոնդերի և մասնավորապես՝ կենսաթոշակային ֆոնդերի, կյանքի ապահովագրական ընկերությունների: Այս առումով, նշենք, որ ՀՀ-ում խնայողական երկարաժամկետ միջոցներ կուտակող և ներհոսքը ապահովող խողովակներից և հարթակներից պետք է հանդիսանան ներդրումային ֆոնդերը, որոնք նույնպես չկայացածների շարքում են: Միևնույն ժամանակ, արձանագրենք նաև, որ ՀՀ-ում առկա է միջազգային չափորոշիչներին համարժեք օրենսդրությունը: Ներդրումային ոլորտի օրենսդրական ապահովման առումով հարկ է նշել «Արժեթղթերի շուկայի մասին», «Ակտիվների արժեթղթավորման և ակտիվներով ապահովված արժեթղթերի մասին», «Ապահովված հիփոթեքային պարտատոմսերի մասին», «Ներդրումային ֆոնդերի մասին» ՀՀ օրենքները: Վերջինիս ընդունման հետ կապված (2010 թ.) միաժամանակ փոփոխություններ և լրացումներ են կատարվել շուրջ 30 օրենքներում: Ներդրումային ոլորտի մեգա կարգավորող մարմնի՝ ՀՀ կենտրոնական բանկի մի շարք կանոնակարգերով սահմանվել են ոլորտի ինստիտուցիոնալ մասնակիցների գրանցման, լիցենզավորման և գործունեության համար պահանջվող բոլոր կանոնակարգերը:
Ներդրումային ֆոնդերի մեջ դե յուրե և դե ֆակտո կայացած ինստիտուտների շարքում են կենսաթոշակային ֆոնդերը (գործում են 5 տարի), որն էլ պայմանավորված է եղել ՀՀ-ում իրականացված կենսաթոշակային բարեփոխումներով, մասնավորապես՝ կենսաթոշակների կուտակային պարտադիր և կամավոր բաղադրիչների ներդրումով: Մինչդեռ, իրականում կենսաթոշակային ֆոնդերի դերակատարությունը տնտեսությունում ներդրումների առումով դեռևս շոշափելի արդյունք չի տվել և առկա քաղաքականության շարունակության դեպքում դեռ երկար ժամանակ չի զգացվի: Կենսաթոշակային ֆոնդերի զուտ ակտիվների արժեքը կազմել է 123.5 մլրդ դրամ, զուտ ակտիվներ / ՀՆԱ հարաբերակցությունը կազմել է ընդամնեը 2.2 տոկոս:
Համաձայն ՀՀ կենտրոնական բանկի 2018 թ. հուլիսի դրությամբ ՀՀ տարածքում պարտադիր կենսաթոշակային ֆոնդերի կառավարիչների գործունեություն իրականացնելու լիցենզիա են ունեցել 2 ներդրումային ֆոնդի կառավարիչներ՝ «Ամունդի Ակբա Ասեթ Մենեջմենթ Արմենիա» ՓԲԸ և «Ցե Կվադրատ Ամպեգա Ասեթ Մենեջմենթ Արմենիա» ՍՊԸ, որոնցից յուրաքանչյուրը կառավարում է 3 պարտադիր կենսաթոշակային ֆոնդ (ՀՀ կենտրոնական բանկ, Ֆինանսական կայունության հաշվետվություն, 2018 առաջին կիսամյակ, Պարտադիր կենսաթոշակային ֆոնդեր, https://www.cba.am/AM/pperiodicals/fin_stab_I_18.pdf): Մինչդեռ կարևոր է թե ինչպես են տեղաբաշխվում նրանց կողմից հավաքագրված պոտենցիալ ներդրումային ռեսոուրսները: Այսպես, 2018 թ. հուլիսի դրությամբ կենսաթոշակային ֆոնդերի ներդրումները տեղաբաշխված են. ՀՀ պետական պարտատոմսերում՝ 30 տոկոսի, դրամական միջոցներում և ավանդներում 31 տոկոսի, օտարերկրյա ներդրումային ֆոնդերի արժեթղթերում 28 տոկոսի, այլ պարտատոմսերում 10 տոկոսի, և այլ ակտիվներում 1 տոկոսի չափով: 2018 թ. առաջին կիսամյակի ընթացքում, 2017 թ. համեմատությամբ, ֆոնդերի ներդրումների կառուցվածքում 2.2 տոկոսային կետով ավելացել են ներդրումները ոչ պետական պարտատոմսերում և կազմել ընդհանուր ակտիվների 11.2 տոկոսը: Վերջին նշված մասնաբաժինը տեղաբաշված է ՀՀ տնտեսությունում, սակայն պարտատոմսերի ձևով (որոնց մեջ են հիմնականում նաև բանկերի պարտատոմսերը): Նույն ժամանակահատվածում օտարերկրյա ներդրումային ֆոնդերի արժեթղթերում ներդրումները գրեթե չեն փոխվել (կազմելով ընդհանուր ակտիվների 28 տոկոսը): Այսպիսով, ներկայացված պատկերը վկայում է, որ կենսաթոշակային ֆոնդերի կողմից կուտակված երկարաժամկետ խնայողական և պոտենցիալ ներդրումային միջոցները չեն հոսում ՀՀ տնտեսության իրական հատված: Դրանք հիմնականում հոսում են ՀՀ բանկային համակարգ, դեռ ավելին, ինչպես նշվեց դրանց 28 տոկոսը տեղաբաշխված է օտարերկրյա ներդրումային ֆոնդերի արժեթղթերում են: Ամբողջական և հետևողական մեկնաբանության առումով հարկ է նշել, որ կենսաթոշակային ֆոնդերի միջոցների տեղաբաշխումը հատուկ կանոնակարգված է, որի համար ելակետ է ընդունվում դրանց ֆինանսական կայունությունը: Մինչդեռ չմտնելով այդ ոլորտ (որը այլ ծավալուն քննարկման առարկա է), մենք ուղղակի արձանագրում ենք այն, որ անկախ հանգամանքներից և պատճառներից, կենսաթոշակային ֆոնդերի պոտենցիալ ներդրումային միջոցները, դեռևս ուղղակի ներդրումների ձևաչափով չեն հոսում դեպի տնտեսության իրական հատված: Ի դեպ, կարելի համեմատության համար նշել, որ Սինգապուրում, որտեղ առկա է հսկայական պետական պարտք, դրա հիմնական աղբյուր են հանդիսացել կուտակված պարտադիր կենսաթոշակային խնայողությունները (Վահագն Վարդանյան, Հայաստանում ներդրումների ներգրավումն ունի իր տրամաբանական հերթականությունը, https://168.am/2019/03/03/1089166.html):
ՀՀ-ում առանձնակի կարևորվում է ինովացիոն և տեխնոլոգիական փոխանցման կամ տրանսֆերների համար ներդրումային ֆինանսական հոսքերի համարժեք հարթակների ձևավորումը: Այդ առումով կրկին պետք է փաստենք, որ չեն ՀՀ–ում կայացնել ինովացիոն և տեխնոլոգիական տրանսֆերների ֆինանսավորման հարթակները (պետական-մասնավոր գործընկերության ձևաչափով): Դրանք կարող են լինել պետական մասնակցությամբ ֆոնդերի, գործակալությունների և նպատակային ֆինանսավորում ապահովող այլ կառույցների ձևաչափերով: Միջազգային պրակտիկայում ինովացիաների և տեխնոլոգիաների փոխանցման կամ տրանսֆերի և առևտրայնացման աջակցման տարբեր ինստիտուցիոնալ և կազմակերպակա-իրավական ձևաչափերը առկա են զարգացած և զարգացող բազմաթիվ երկրներում: Ի դեպ, Եվրոպայում պետական համանման գործակալությունները մասնակցում են ուղղակի ներդրումների ընդհանուր մոբիլիզացված կապիտալի 9-ի տոկոսի չափով, իսկ այլ գնահատումների համաձայն նրանց մասնաբաժինը կարող է գերազանցել 40 տոկոսը (Финансирование инновационного развития. Сравнительный обзор опыта стран ЕЭК ООН в области финансирования на ранних этапах развития предприятий, Перевод с англ. – СПб.: РАВИ, 2008, с. 54, http://www.allventure.ru/lib/10/#replies_page1):
ՀՀ-ում ինովացիոն զարգացման ու դրանց համար պահանջվող ներդրումային հոսքերի առումով հատկապես կարևորվում է վենչուրային կապիտալի՝ վենչուրային ներդրումային ֆոնդերի կայացումը, որոնք ըստ էության, նույն ներդրումային ֆոնդերի տարատեսակներն են, որոնց ակտիվների առնվազն 50 տոկոսը (ըստ միջազգային պրակտիկայի և համաձայն՝ «Ներդրումային ֆոնդերի մասին» ՀՀ օրենքի) պետք է ներդրվեն նոր ստեղծված կամ զարգացման վաղ փուլում գտնվող կազմակերպությունների թողարկած կարգավորվող շուկաներում առևտրին չթույլատրված արժեթղթերում` այդ կազմակերպությունների աճի, զարգացման կամ դրանց թողարկած արժեթղթերը կարգավորվող շուկայում թույլատրելու նպատակով:
ՀՀ–ում պետական-մասնավոր գործընկերության ձևաչափով ներդրումային և հատկապես վենչուրային ֆոնդերի արդյունավետ կայացման ուղիներից պետք է հանդիսանա պետության մասնակցությունը այսպես կոչված ֆոնդերի ֆոնդում, որը և կխաթանի ներդրումային և հատկապես վենչուրային ֆոնդերի կայացումը (ֆոնդերի ֆոնդի տարատեսակը ի դեպ, նախատեսված է «Ներդրումային ֆոնդերի մասին» ՀՀ օրենքի 48-րդ հոդվածով): Նման ֆոնդի ակտիվների առնվազն 50 տոկոսը պետք է ներդրվի այլ ֆոնդերի փայերում և (կամ) բաժնետոմսերում: Միջազգային պրակտիկայում դրա առավել հաջողված օրինակներից է իսրայելական «Յոզման» (Yozma), ձևավորվել է 1993 թ.:
Նման մոտեցման առաջին կարևոր փաստարկն այն է, որ պետության ու շատ այլ ներդրողների մոտ էապես բարձրանում է ներդրումների դիվերսիֆիկացման աստիճանը և, համապատասխանաբար, նվազում է դրանց ռիսկայնության մակարդակը և բարձրանում է ֆոնդում ներդրված սեփական միջոցների շահութաբերության աստիճանը: Պետությունը ֆոնդերի ֆոնդի իր միջոցները այլ ներդրողների հետ մեկտեղ տեղաբաշխում է մասնավոր վենչուրային ֆոնդերում և այսպիսով, միջնորդ խողովակ է հանդիսանում մասնավոր ձեռնարկություններին պետության ֆինանսական ռեսուրսների փոխանցման համար: Միաժամանակ, բարձրացնում է ֆոնդերի ֆոնդում և այնուհետև դրանից ներդրում ստացող այլ ֆոնդերում ոչ ինստիտուցիոնոլ ներդրողների վստահության մակարդակը:
Ֆոնդերի ֆոնդի ինստիտուտի ձևավորումը կհանդիսանա ներդրումային շուկայի դե ֆակտո կայացած հատվածի` կենսաթոշակային ֆոնդերի միջոցների ներգրավման բանալին, քանի որ ֆոնդերի ֆոնդում կատարվող ներդրումները ունեն հուսալիության առավել բարձր աստիճան և կարգավորման տեսանկյունից կարող են հանդիսանալ կենսաթոշակային ֆոնդերի համար ընդունելի տեղբաշխման ուղղություն: Միջազգային փորձը այս առումով վկայում է, որ մինչև վերջերս, Եվրոպայում, որոշ ինստիտուցիոնալ ներդրողներին, ինչպիսիք են կենսաթոշակային ֆոնդերը արգելվում էր իրենց միջոցները տեղաբաշխել բարձր ռիսկային ֆոնդերում: Ներկայումս կենսաթոշակային ֆոնդերի կողմից ֆոնդերի ֆոնդում կատարվող ներդրումները համարվում են որպես ներդրումային ռիսկերի տարատեսականացման արդյունավետ և հարմար միջոց: Հայաստանում ևս նպատակահարմար կլինի կենսաթոշակային ֆոնդերի համար (գործում են 2013 թ.) կանոնակարգվել ֆոնդերի ֆոնդում ներդրումներ իրականացնելու կարգն ու պայմանները: Այն միաժամանակ պետք է նկարագրվի ֆոնդի կառավարիչի ներդրումների թողարկման աղդագրի չափորոշիչներում: Եվրոպայում ֆոնդերի ֆոնդի մասնակցությունը ուղղակի ներդրումների մասնաբաժնում վաղուց արդեն գերազանցում է դրանց 10 տոկոսից (Курс обучения венчурному предпринимательству, Раздел № 1 Обзор прям ы х инвестиций и венчурного капитала в Европе, Филипп Девиль, с. 28, http://www.allventure.ru/ucheb/25/#replies_page1):
Ֆոնդերի ֆոնդի միջոցով ուղղակի ներդրումների համեմատական առավելությունները կայանում է հետևյալում. ա) մատչելի հասանելիություն է հաղորդում դիվերսիֆիկացված ուղղակի ներդրումների պորտֆելին, որը նվազեցնում է ներդրումային ռիսկի մակարդակը (որը վենչուրային ֆոնդերի գերխնդիրն է), բ) որպես կանոն, ֆոնդերի ֆոնդի կառավարիչները առավել մասնագիտացված են, ունեն ֆոնդերում ուղղակի ներդրրումների պորտֆելի կառավարման, այդ թվում՝ միջոցների մոբիլիզացման ու տեղաբաշխման տեսամեթոդական բարձր գիտելիքներ, կարողություններ և զգալի փորձ, գ) հնարավորություն ընձեռում է ուղղակի ներդրումներում մասնակից դարձնել այն մասնագիտացված անձանց, ովքեր իրենց կարգավիճակով և կարողություններով չեն կարող և չեն ցանկանում ընգրկվել ներդրումային գործունեության մեջ, մասնավորապես՝ կենսաթոշակային ֆոնդերը, ապահովագրական ընկերությունները, դ) նվազեցնում է վարչարարական աշխատանքի ծավալները (կարելի է սահմանափակվել խիստ համառոտ բիզնես հաղորդագրություններով), որը հատկապես կարևոր է պետական մասնակցության տեսանկյունից, որի պայմաններում պետությունը պարտավորված չի լինի վարձել թանկ վարձատրվող ներդրումային ֆոնդերի կառավարիչների, ե) առկա է նաև ներդրող ֆոնդերի ֆոնդի և ուղղակի ներդրումների ֆոնդի կառավարիչների միջև գործնական շփումների նվազ մակարդակը կամ պայմանական պոտենցիալ «արգելքը» (ներդրումների վերաբերյալ տեղեկատվության ասիմետրիայի պատճառով), առաջինի գործունեության սահմանափակումը անմիջապես շուկայական ներդրումային գործառույթներում: Մյուս կողմից ֆոնդերի ֆոնդի կարավարչից պահանջվում է ուղղակի ֆոնդերի կառավարիչների գործունեության գնահատման և վերահսկողության առավել մեծ կարողություններ, զ) երկարացվում է ներդրումային ֆոնդում ներդրման պարտավորությունների ժամկետը (մինչև 15 տարի), որն իր հեթին որոշակի չափով նվազեցնում է ներդրումների կորստի հնարավորությունները:
Վերը նշվածը վկայում է այն մասին, որ ֆոնդերի ֆոնդի ձևաչափը ունի բավականաչափ ներուժ՝ ՀՀ-ում ինովացիոն և տեխնոլոգիական տրանսֆերների իրականացման աջակցելու համար (վերչուրային ֆոնդերի և այլ կառույցների միջոցով): Դրանք կարող են հանդիսանալ ներդրումային ֆինանսական հոսքերի գործունակ խողովակներից մեկը և միաժամանակ միջնորդ կամուրջ հանդիսանալ շուկայում երկարաժամկետ խնայողական միջոցներ կուտակող այլ ինստիտուտների՝ կենսաթոշակային ֆոնդերի, բանկերի, ապահովագրական ընկերությունների համար, վերջիններիս միջոցները արդյունավետ և նվազ ռիսկայնությամբ կապիտալի շուկա ուղորդելու համար:
ՀՀ-ում պոտենցիալ խնայողական երկարաժամկետ միջոցներ կուտակող մյուս ինստիտուտները՝ կյանքի ապահովագրական ընկերությունները դեռևս բացակայում են: Միանգամից շեշտենք, որ ոչ կյանքի ապահովագրության տեսակնեերի, այդ թվում՝ ԱՊՊԱ-ի գծով ձևավորվող ապահովագրական կամ տեխնիկական պահուստները խնայողական կամ երկարաժամկետ ներդրումային ռեսուրսներ չեն հանդիսանում: 2007թ. ՀՀ-ում ընդունվեց «Ապահովագրության և ապահովագրության գործունեության մասին» օրենքը (շեշտենք, որ օրենքը բավականաչափ առաջադեմ է և հնարավորություն տվեց մոտեցնել որոլտի կարգավորումն ու վերահսկողությունը միջազգային, մասնավորապես՝ եվրոպական ստանդարտներին), որով օրենսդրորեն սահմանազատվեց և տարանջատվեց ոչ կյանքի և կյանքի ապահովագրության գործունեության տեսակները: Տվյալ դեպքում հիմք ընդունվեց եվրոպական ստանդարտը, որը ռիսկերի կառավարման առումով թույլ չի տալիս կյանքի և ոչ կայնքի ապահովագրության համատեղումը մեկ ընկերության շրջանակներում: Ի դեպ, մինչ այդ՝ «Ապահովագրության մասին» օրենքի (որն այլևս չի գործում) հիմքով նման համատեղումը հնարավոր էր (հիմնվում էր «Ապահովագրողների վերահսկողների միջազգային միության» «IAIS»-ի ստանդարտի վրա, որը հնարավոր է համարում նման համատեղումը, եթե վարվում էր առանձնացված հաշվառում): Ինչևիցե, նշված օրենքի ընդունումից մինչ օրս ՀՀ-ում չի ստեղծվել և լիցենզավորվել կյանքի ապահովագրական որևէ ընկերություն, որը կարող է տնտեսության համար հանդիսանալ երկար ներդրումային փողերի կուտակման հարթակներից մեկը: Ի դեպ, կյանքի ապահովագրական ընկերությունները համաձայն օրենքի կարող են հանդիսանալ կենսաթոշակային ֆոնդերի այլընտրաքային ինստիտուտներ, քանի որ կենսաթոշակային միջոցների կուտակումն ու հետագայում շահառուներին դրանց վճարումը (անուիտենտների տեսքով) համարվում է կյանքի ապահովագրության դասական ծառայության պրոդուկտ:
“Լոգիկա” գործարար և ֆինանսատնտեսական անկախ
հետազոտությունների կենտրոն ՀԿ-ի նախագահ, տ. գ. թ.,
ԵՊՀ դոցենտ
ԿԱՐԴԱԼ ԲՈԼՈՐ ՄԵԿՆԱԲԱՆՈՒԹՅՈՒՆՆԵՐԸ