Երեքշաբթի, 15 Հունիսի 2010 17:48

Կորպորատիվ փոխառությունները Հայաստանում. լճացում ռիսկերի լույսի ներքո

ԱրմԻնֆո. Ներկայումս Հայաստանի կորպորատիվ պարտատոմսերի շուկայում տիրող իրավիճակը կարելի է գնահատել որպես ստագնացիոն կամ լճացված: Այդ իրավիճակի վրա ազդող արտաքին գործոնների շարքում կարելի է նշել գլոբալ ֆինանսատնտեսական ճգնաժամը, իսկ ներքին գործոնների շարքում` երկրի ֆինանսական իշխանությունների կողմից փոխարժեքի կարգավորման ուղղությամբ իրականացվող հակաճգնաժամային քաղաքականությունը:

Արտարժույթի ֆիքսված փոխարժեքից լողացող փոխարժեքին անցնելը, որը 2009 թվականի մարտի 3-ին բերեց դրամի կտրուկ` 20% արժեզրկման, գործնականում <քանդեց> դրամային գործիքների, առանց այն էլ տոկոսային ու արտարժութային ռիսկերի նկատմամբ զգայուն շուկան: Ազգային տարադրամը կորցրեց իր ներդրումային վաղեմի գրավչությունը, որը վերջին 5 տարիներին հիմնված էր համաշխարհային հիմնական տարադրամների նկատմամբ հայկական դրամի փոխարժեքի ուժեղացման վրա: Արդյունքում, ներդրողները, որոնք դոլարային կուտակումների փոխանակման միջոցով ներդրումներ էին կատարում դրամային ակտիվներում, հսկայական կորուստներ կրեցին, ինչի հետևանքով սկսեցին ավելի շատ զգուշություն ցուցաբերել դրամային գործիքներում կատարվող ներդրումների նկատմամբ: Ներքին ներդրողների համար նույնպես պարտատոմսերում կատարվող ներդրումները դարձան անարդյունավետ, ինչը կապված էր ալտերնատիվ գործիքների դրույքների բարձրացման հետ, առաջին հերթին, առևտրային բանկերի դրամային ավանդների, ինչպես նաև պետական պարտատոմսերի գծով: Կորպորատիվ պարտատոմսերի ավելի բարձր տոկոսադրույքները կարող էին բերել պարտավորությունների շուկայի թանկացման, միաժամանակ երկրում բարձրացնելով շուկայական ռիսկերը, ինչն էլ իր հերթին կարող էր բերել ոչ բանկային որոշ էմիտենտների տեխնիկական դեֆոլտների հավանականության, մանավանդ, որ նրանց մեծ մասը սեփական պարտատոմսերի էմիսիան դիտում էր որպես բանկային թանկ վարկերի վերաֆինանսավորման գործիք:

Մինչ կորպորատիվ պարտատոմսերի շուկան, Հայաստանում ստեղծվել ու մշակվել էր պետպարտատոմսերի շուկայի կենտրոնացված մի ենթակառույց, որն ապահովում էր դրանց էմիսիան, փոխառությունների երկրորդային առևտուրն ու մարումը: Փոխառությունների շուկայի զարգացման սկզբնական փուլում պետպարտատոմսերի շահութաբերությունը, գործնականում, համաչափ էր կորպորատիվ պարտատոմսերի շահութաբերության հետ, հետևաբար, պետպարտատոմսերը համարվում էին ավելի քիչ ռիսկային և բարձր իրացվելի: Հատկապես սա էր, որ առաջացրեց բարձր շահութաբերություն ունեցող փոխառությունների էմիսիայի անհրաժեշտությունը, որոնք ի վիճակի էին ներգրավել արդեն իսկ ներգրավված արտասահմանյան ներդրողների ուշադրությունը: Էմիտենտներին կորպորատիվ պարտատոմսեր թողարկելուն խթանող միջոցների շարքում <Կապիտալ Ասեթ Մենեջմենտ> ներդրումային ընկերության գլխավոր տնօրեն, տնտեսագետ Տիգրան Կարապետյանը նշում է նաև Հայաստանի Կենտրոնական բանկի քաղաքականությունը, որը 3 տարի առաջ կիրառեց մասնավոր հատվածի ձեռնարկությունների ռեյտինգավորման գործընթացը, և այդ գործիքներով ՌԵՊՈ-գործարքներին մասնակցելու պատրաստակամություն հայտնեց: Փորձագետի կարծիքով, դա, անկասկած, բարձրացրեց համապատասխան ֆինանսական կառույցների շահագրգռվածությունը: Առաջին հերթին խոսքը գնում է այն բանկերի մասին, որոնք շահագրգռված էին ակտիվ գործարքների դիվերսիֆիկացման միջոցով կորպորատիվ փոխառու պարտավորություններում ներդրումներ կատարելու մեջ: Այսպես, կորպորատիվ պարտատոմսերի հայկական շուկան իր գոյության այդքան կարճ ժամանակահատվածում (2006թ.), բավականին նեղ ու ցածր իրացվելիություն ունեցող հարթակից ընթանալով, հասավ մի համակարգի, որն ի վիճակի էր որոշակիորեն բավարարել շրջանառու կապիտալի նկատմամբ հայկական ձեռնարկությունների պահանջները:

Կորպորատիվ պարտատոմսերի շուկայի համար ամենաակտիվն ու, ինչ-որ առումով, <աժիոտաժայինն> էր 2008 թվականը, երբ բորսայական հարթակ դուրս եկան աննախադեպ թվով էմիտենտներ` 9 նոր թողարկողներ 12 նոր տեղաբաշխումներով: Մեկ թողարկման պարտատոմսերի (Հայռուսգազարդ) թույլատրվեցին մասնակցել բորսայական Abond կատեգորիայի շրջանառությանը, 6 թողարկումների` Bbond կատեգորիայի շրջանառությանը և մնացած 5 թողարկողներին` Nasdaq OMX Armenia հայկական բորսայի Cbond ազատ հարթակի սակարկություններին: Ընդհանուր առմամբ, 2008 թվականին 10 էմիտենտների կորպորատիվ պարտատոմսերով կատարվեց 329 գործարք` 2.245.729.672 դրամ ծավալներով: 2006 թվականի համեմատ, երբ կորպորատիվ պարտատոմսերի բորսայական առևտուրը նոր էր սկսվում և հարթակում շրջանառվում էին միայն մեկ թողարկողի պարտատոմսերը, գործարքների ծավալներն ու քանակը մեկ տարում համապատասխանաբար աճեց 4.7 և 7 անգամ: 2008 թվականի արդյունքներով, գործարքների միջին ամսական քանակը կազմեց 27, իսկ ամսական միջին ծավալը`187.1 մլն.դրամ:

2009 թվականին, նախքան դրամի մարտյան դեվալվացիան, բորսայում լիստինգի գործընթացն անցան երկու թողարկողների կորպորատիվ պարտատոմսերը` ՓԲԸ (HSBCBI) և <Կոնվերս Բանկ> ՓԲԸ (CVBKBI), իսկ դեվալվացիայից հետո շուկա դուրս եկան նաև <ԻՆԵԿՈԲԱՆԿ> ՓԲԸ (ENECBI) կորպորատիվ պարտատոմսերը, ներդրողներին զարմացնելով ոչ այնքան կորեկտ և, մեղմ ասած, շուկայում տիրող իրավիճակի նկատմամբ ոչ ադեկվատ շահութաբերությամբ` գոյություն ունեցող տարեկան 9.5%-ից էապես ցածր տոկոսադրույքով: Չնայած ֆինանսական ճգնաժամի խորացմանը և արտասահմանյան ներդրողների զանգվածային հեռանալուն, նախորդ` 2009 թվականին, 2008 թվականի համեմատ, գործարքների քանակը 2.2 անգամ ավելացավ, կազմելով 719 գործարք: Կատարված գործարքների ծավալներն աճեցին 4.7 անգամ, անցնելով 10 մլրդ.դրամի սահմանը (10.545.517.852 դրամ): 2009 թվականին գործարքների ամսական միջին քանակը կազմեց 56 գործարք, իսկ ամսական միջին ծավալը` 688.3 մլն.դրամ: Փորձագետները շուկայի նման դինամիկան բացատրում են ֆինանսական հատուկ մեխանիզմի` մարկետ-մեյքերների կիրառումով, երբ գործարքները տեղի են ունենում ներդրողների խիստ սահմանափակ շրջանակների ներսում: Ընդ որում, նման մոտեցման հիմնական նպատակը հանդիսանում է արդյունավետ ՌԵՊՈ-համաձայնագրերի ստորագրումը:

2010 թվականի հունվարին շուկա դուրս եկավ նաև <ԱՐԱՐԱՏԲԱՆԿ> ՓԲԸ երրորդ թողարկման կարպորատիվ պարտատոմսերը (ARBKB3), որոնցով մինչ օրս ոչ մի գործարք չի իրականացվել: 2010 թվականի հունվար-ապրիլ ամիսներին բորսայում 8 էմիտենտների կորպորատիվ պարտատոմսերով տեղի է ունեցել 85 գործարք, 1.025.985.303 դրամ ծավալով (գործարքների միջին ամսական քանակը կազմել է 21, իսկ ամսական միջին ծավալը` 256.5 մլն.դրամ): 2009 թվականի նույն ժամանակահատվածի համեմատ գործարքների ծավալը կրճատվել է մոտ 4 անգամ, իսկ գործարքների քանակը` 3.7 անգամ:

ՀՀ դրամի մարտյան դեվալվացիան չէր կարող չանդրադառնալ նաև կորպորատիվ պարտատոմսերի շահութաբերության վրա: Այսպես, 2009 թվականի արդյունքներով կորպորատիվ պարտատոմսերի միջին կշռված շահութաբերությունը 2008 թվականի համեմատ բարձրացավ 1.6 տոկոսային կետով, կազմելով 11.8% (2008 թվականի 10.2% համեմատ): Ընդ որում, միջին կշռված առավելագույն շահութաբերությունը 2009 թվականի արդյունքներով հասավ 13.8%, 2008 թվականի 11.4%-ի համեմատ, իսկ նվազագույն շահութաբերությունը`11.1%, 2008 թվականի 9.6%-ի համեմատ: Առանձին էմիտենտների, մասնավորապես, <Վալլետտա> և <Արմենիան Քափր Փրոգրամ> ընկերությունների երրորդ թողարկման պարտատոմսերով, մարտյան դեվալվացիայից հետո միջին կշռված շահութաբերությունն անցավ համապատասխանաբար` տարեկան 17% և 18%ի սահմանից, այն ժամանակ, երբ 2008 թվականին այս երկու ընկերությունների պարտատոմսերի շահութաբերությունը չէր անցնում 11%-ից: 2010 թվականի արդյունքներով, <Վալլետտա> ընկերության պարտատոմսերի շահութաբերությունը կազմել է 12.3%, իսկ <Արմենիան Քափր Փրոգրամ> ընկերության պարտատոմսերով գործարքներ 2010 թվականին չեն կատարվել:

Բորսայում շրջանառվող պարտատոմսերի միջին կշռված եկամտաբերությունը, 2010 թվականի հաշվարկներով կազմել է 10.9%` առավելագույնը` 11.3%, իսկ նվազագույնը` 10.6%, այն ժամանակ, երբ ներդրումային, այլընտրանքային գործիքներով շահութաբերությունը, մասնավորապես տարեկան պետպարտատոմսերով, 2010 թվականի մայիսի 20 դրությամբ կազմել էր 14.3%, իսկ բանկային ավանդներով` 13%:

Nasdaq OMX Armenia տվյալներով, ներկայումս բորսայում շրջանառվում են 7 էմիտենտների (7 թողարկողների) պարտատոմսեր` <Հայռուսգազարդ> ՓԲԸ (HRGAB2), <Արարատբանկ> ՓԲԸ (ARBKB3), <Կոնվերս Բանկ> ՓԲԸ (CVBKB1), <Էլիտ Գրուպ> ՓԲԸ (ELTGB2), <Շեն Կոնցեռն> ՓԲԸ (SHNCB4), <Վալլետտա> ԲԲԸ (VALTB3),<Իմեքս Գրուպ> ԲԲԸ (EMXGB1).

Հայաստանի կապիտալի շուկան, այդ թվում նաև կորպորատիվ պարտատոմսերի հատվածն արգելակող գլխավոր պրոբլեմը, փորձագետնրի միահամուռ կարծիքով, հանդիսանում է դրամական երկարաժամկետ ռեսուրսների բացակայությունը երկրում: Դրանց ստեղծումը կապվում է Ավտոքաղաքացիական պատասխանատվության պարտադիր ապահովագրության (ԱՔՊՊԱ) նեդրման և Կենսաթոշակային ռեֆորմի իրականացման հետ: Դրանից հետո, որդեն 2013-2014 թվականներին Հայաստանի կապիտալի շուկան նորմալ գործելու հնարավորություն կստանա: Փորձագետները գտնում են, որ ընթացիկ` 2010 թվականին նոր էմիտենտների կողմից հրապարակային տեղաբաշխումների սպասելն անիմաստ է, սակայն դրա հետ մեկտեղ, նրանք չեն բացառում կորպորատիվ պարտատոմսերի փակ տեղաբաշխման հնարավորությունը, որը նախատեսված է կլինի սահմանափակ քանակով գնորդների համար` համաձայն փոխադարձ պայմանավորվածության:

Հայաստանի արժեթղթերի շուկայի զարգացման համար անհրաժեշտ է 3-5 տարի, գտնում է Արմսվիսբանկի ներդրումային դեպարտամենտի ղեկավար Կարեն Տուրյանը: Նա գտնում է, որ կապիտալի շուկան կսկսի զարգանալ այն ժամանակ, երբ որ հայտնվի դրամային առաջարկների ավելցուկ: Դրա համար, առաջին հերթին պետք է վերականգնվի պետական պարտատոմսերի նկատմամբ պահանջարկը, տոկոսադրույքների համապատասխան իջեցմանը զուգընթաց: Միայն դրանից հետո կարելի է խոսել կորպորատիվ փոխառության պարտավորությունների շուկայի վերականգնման հնարավորության մասին:

Բոլորովին վերջերս, Հայաստանի պարտատոմսերի շուկայի փորձագետների շրջանում բուռն վիճաբանություններ էին ընթանւմ Ռեգուլյատորի կողմից այն Օրենքի ընդունման հնարավորության մասին, որը թույլ կտար իրականացնել կորպորատիվ պարտատոմսերի արտարժույթով թողարկում, ինչը հնարավորությոն կտար վերականգնել դեպի երկրի պարտավորությունների գործիքներ արտասահմանյան կապիտալի հոսքը: Որոշ փորձագետներ, որոնք, չնայած, վերջին հաշվով, այդ օրենքի կողմնակիցներից են, սակայն գտնում են, որ այդ օրենքի ընդունումն արդեն ուշացել է և այժմ այն արդիական չէ, նշելով, որ արտարժույթով էմիսիաների անհրաժեշտությունը գոյություն ուներ մարտյան կտրուկ դեվալվացիայից հետ, երբ դրամային ավանդների տեսակարար կշիռն սկսեց էապես պակասել, արտարժութային ավանդների աճին զուգահեռ: Այսօր, նրանց կարծիքով, այդ օրենքի ընդունումով, հայ էմիտենտները կբախվեն արտարժութային լուրջ ռիսկերի հետ: Այդ առիթով, արտարժութային պարտատոմսերի էմիսիա իրականացնել ցանկացող ընկերությունների թիվն անհրաժեշտ է սահմանափակել: Մասնավորապես, էմիտենտների ցանկում պետք է ընդգրկվեն միայն արտահանող ընկերությունները, ինչպես նաև ֆինանսական հատվածի ներկայացուցիչները:

Կա նաև փորձագետների մի այլ բանակ, որը համոզված է, որ ՀՀ Կենտրոնական բանկը չի նախաձեռնի արտարժույթով արտահայտված կորպորատիվ պարտատոմսերի էմիսիա թույլատրող օրենքի ընդունում: Չէ որ Կենտրոնական բանկի քաղաքականությունն ուղղված է դրամի շրջանառության քաջալերմանը, ինչին հակասում է արտարժույթով պարտատոմսերի էմիսիան, որը հայրենական տնտեսության մեջ կստեղծի դոլարիզացիայի մակարդակի աճ:

Այսօր ֆինանսաբանկային համակարգի շատ ներկայացուցիչներ առաջարկում են կատարել որոշակի օրենսդրական փոփոխություններ, մասնավորապես, արտարժույթով պարտատոմսերի էմիսիան թույլ տալ բացառապես ոչ ռեզիդենտների համար, ստեղծելով երկու բորսայական հարթակներ, մեկը դրամային պարտատոմսերի, իսկ մյուսը` արտարժույթով պարտատոմսերի համար, որը նախատեսված կլինի ոչ ռեզիդենտների համար: Այս առաջարկությունն այսօր ներկայացված է և քննարկվում է Կենտրոնական բանկի կողմից: Սակայն, Ռեգուլյատորի խիստ միջոցառումների լույսի ներքո, որոնք ուղղված են տնտեսության դեդոլարիզացիային և արտարժութային բաղադրիչի աճի սահմանափակմանը, առևտրային բանկերի պասիվ-ակտիվ գործարքներում աճող ինֆլյացիոն ճնշումների լույսի ներքո նման օրենքի ընդունմանը սպասելն անիմաստ է: Ամենայն հավանականությամբ, Հայաստանում կորպորատիվ պարտավորութույնների գործիքների շուկայում տիրող նման դանդաղկոտ իրավիճակն առաջիկա 2-3 տարիներին ուրիշ այլընտրանք չի ունենա, և նրա վերակենդանացման հնարավորութունը կախված կլինի ոչ միայն երկրում տնտեսական ճգնաժամի հետևանքների հաղթահարումից, կամ էլ տնտեսության ողջ կառուցվածքի հետճգնաժամային բարեփախումներից, այլ նաև ողջ ֆինանսական ենթակառուցվածքի ռեֆորմներից:

ԱրմԻնֆո. Հատուկ ԱՊՀ և Բալթիայի երկրների Պարտավորությունների Կոնֆերանսին նվիրված Cbond-ի համար

ԱՎԵԼԱՑՆԵԼ ՄԵԿՆԱԲԱՆՈՒԹՅՈՒՆ

RUB	4.73	-0.02
USD	382.65	-0.07
EUR	442.76	-1.39
GBP	502.42	-1.81
CAD	273.11	-1.10
JPY	24.83	-0.03
CNY	53.79	-0.02
CHF	477.00	-1.40

Նորություններ

Կորպորատիվ փոխառությունները Հայաստանում. լճացում ռիսկերի լույսի ներքո