Пятница, 9 Июля 2010 12:04
Роль национальных рейтинговых агентств возрастает по мере развития фондового рынка и увеличения числа эмиссий
АрмИнфо. Интервью генерального директора рейтингового агентства “Кредит-Рейтинг” ИА АрмИнфо
Недавно ведущим украинским рейтинговым агентством “Кредит-Рейтинг” была проведена оценка суверенных государств, входящих в состав СНГ, с присвоением кредитного рейтинга по разработанной недавно агентством новой региональной рейтинговой шкале. Суверенные кредитные рейтинги по новой шкале были присвоены 11 странам СНГ, 9 стран из которых, в том числе Армения получили рейтинг инвестиционного уровня (cisA). Рейтинги по региональной шкале стран СНГ разделены на 2 категории уровней – спекулятивные (от cisD до cisBB) и инвестиционные (от cisBBB до cisAAA). Рейтинг cisD обозначает дефолт, а cisAAA – наивысшую кредитоспособность заемщика.
Г-н Дубко, какой уровень кредитоспособности заемщика характеризует присвоенный 9 странам СНГ, в том числе Армении рейтинг стабильного инвестиционного уровня, по какой методике рейтинг был расчитан и какие данные учитывались при его расчете?
Прежде чем ответить на поставленный Вами вопрос, хотел бы немного рассказать про шкалу, по которой были присвоены эти рейтинги. Региональная шкала для стран СНГ предлагается нашим рейтинговым агентством впервые. В принципе, в мире существуют примеры использования региональных рейтинговых шкал, хотя, более понятными и традиционными продуктами рейтинговых агентств являются либо рейтинги, рассчитанные по международной шкале, присвоением которых занимается ведущая тройка рейтинговых агентств – Moody’s, Fitch и Standard and Poor’s, либо рейтинги расчитанные по национальным внутренним шкалам. Я знаю, что, к примеру, в Армении есть рейтинговое агентство AmRating, которое в банковской сфере занимается присвоением кредитных рейтингов по национальной шкале для Армении. Смысл региональной шкалы заключается в том, чтобы дать более четкий инструмент оценки региональному инвестору. Международная шкала в таких условиях оказывается не достаточно информативной. Наиболее широкую дифференциацию эмитентов по степени их надежности инвестору, работающему сразу в нескольких странах одного региона, может дать региональная рейтинговая шкала. По этой шкале мы присвоили рейтинги всего 11 странам СНГ, 9 из которых относятся к инвестиционному уровню.
Армении присвоен рейтинг инвестиционного уровня cisA
Кстати, аналогичный рейтинг был присвоен Украине и Белоруссии и говорит о высокой надежности данного эмитента. Рейтинги присваивались на основе анализа макроэкономических данных, в частности данных о демографической ситуации, показателях денежно-кредитной, бюджетной и налоговой политики, информации о политической ситуации и взаимодействии разных ветвей власти. Все данные изучались за период с 2005 до 2009 гг. В ходе рейтинговой оценки также была детально проанализирована долговая политика государства.
И какова же долговая политика нашего государства?
Уровень кредитного рейтинга Армении как раз и ограничивается достаточно высоким объемом государственного долга, который в 2009 году превысил 40% ВВП. По оценкам аналитиков нашей компании, Армения достаточно сильно зависит от внешних источников финансирования, что является одним из серьезных факторов ограничивающих рейтинг. Еще одним таким фактором являются геополитические риски, связанные с наличием замороженного конфликта с Азербайджаном. Все эти ключевые факторы будут определять кредитоспособность страны в среднесрочной и долгосрочной перспективе. С другой стороны, Армения имеет достаточный уровень внешней ликвидности, обусловленный высоким уровнем покрытия валютными резервами краткосрочного валового внешнего долга, он составляет 383% к ВВП. Рейтинг страны поддерживается также сбалансированностью денежно-кредитной политики и низкими на протяжении уже нескольких лет темпами инфляции относительно других стран региона.
Какие тенденции, по оценкам ваших аналитиков, характерны облигационному рынку Армении? И как Вы оцениваете уровень прозрачности наших эмитентов?
Пока на этом рынке количество эмитентов ограниченное. Аналогичная ситуация была и в Украине в 2001-2002 гг - на рынке к тому времени котировались облигации всего лишь одного десятка эмитентов. Что же касается степени прозрачности армянских эмитентов, то его нельзя назвать высоким. Стандарты ведения бизнеса во многих странах СНГ, в том числе и в Армении не соответствуют общепринятым, что препятствует динамичному развитию рынка ценных бумаг, привлечению иностранных инвестиций. В данном случае, оценки рейтинговых агентств могут сделать эти рынки для инвестора более понятными и прозрачными.
Какую важность представляют для инвестора оценки рейтинговых агентств, и в каких случаях инвесторы прибегают к ним?
На начальных этапах формирования облигационного рынка, его основными участниками – эмитентами становятся несколько самых крупных, зачастую государственных компаний. Эти компании, как правило, более известны и открыты для инвестора, по ним есть определенная информация и большой необходимости в рейтинговой оценке казалось бы нет. Однако, по мере выхода на рынок большего числа новых эмитентов, которые, как правило, имеют совершенно разный уровень надежности и разные стандарты раскрытия информации, становится весьма оправданным наличие такого посредника, как рейтинговое агентство. При большом числе эмитентов такое агентство выполняет роль первого фильтра для инвестора - например, инвестор работает с компаниями, рейтинг которых не ниже определенного уровня. Далее инвестор самостоятельно проводит дополнительную оценку этого эмитента и принимает определенное решение по нему.
То есть, по сути, рейтинг не раскрывает полную информацию об эмитенте?
Вовсе нет. Дело в том, что профессиональный инвестор, имея собственные аналитические ресурсы, как правило, не будет работать, опираясь исключительно на внешние оценки. Ведь инвесторы рискуют, как правило, большими деньгами, поэтому независимые кредитные рейтинги для них лишь один, пусть и очень важный, источник информации для принятия решений. Для крупных и профессиональных инвесторов удобство рейтинговых оценок состоит в том, что в результате таких оценок происходит сегментация рынка по определенным группам эмитентов и инвестор уже сам решает с какой группой ему работать. У более мелких инвесторов не всегда имеются возможности для самостоятельного анализа деятельности эмитента, и они полагаются исключительно на рейтинговые оценки. К примеру, в США и в других развитых странах, где население вовлечено в процесс работы фондового рынка, любая бабушка может совершенно спокойно купить ценную бумагу любого армянского эмитента даже не зная точно, где находится Армения и что из себя представляет компания-эмитент, опираясь исключительно на оценку рейтингового агентства, если ее уровень устраивает бабушку.
В целом, роль национальных рейтинговых агентств в той или иной стране возрастает по мере развития фондового рынка, увеличения числа эмиссий. В то же время, региональные рейтинги есть смысл присваивать даже при небольшом числе эмитентов на рынке, так как их можно сравнивать не только между собой, но и с эмитентами на фондовых рынках других стран региона. Использование регионального рейтинга очень важно для тех инвесторов, которые хотят вкладывать в разных странах одного региона. Они при помощи региональной шкалы могут сравнивать способности эмитентов разных стран, сопоставляя при этом процентные ставки на те или иные ценные бумаги. Кроме того, кредитный рейтинг актуален при принятии банками решений о кредитовании. К примеру, за рубежом зачастую уровень кредитного рейтинга напрямую определяет условия финансирования. Если в течение срока действия кредитного договора кредитный рейтинг компании повышается, то автоматически снижается процентная ставка по кредиту, и наоборот. Но до этого еще надо дойти, и здесь очень важная роль отведена регулятору финансового рынка, который может создать условия для более активного использования рейтингов. Насколько я знаю, в Армении регулятор пока не рассматривал всерьез возможность использования кредитных рейтингов.
Это в какой-то степени ограничивает развитие облигационного сектора?
В некоторой степени да. Если посмотреть на опыт стран с развитым рынком ценных бумаг, то многие из них прошли через обязательное рейтингование облигаций. То есть регулятор принуждал эмитентов облигаций получать рейтинги, главным образом для того, чтобы сформировать культуру использования рейтинговых оценок. В дальнейшем участники рынка создадут рыночный спрос на независимые рейтинговые оценки и роль регулирования будет не так высока.
В Армении есть такая практика, небанковским эмитентам со стороны регулятора в лице Центробанка Армении присваиваются рейтинги
Когда рейтинг присваивается регулятором или каким-либо другим государственным органом, то здесь, как правило, возникает серьезный конфликт интересов. В данном контексте, роль рейтинговых агентств обретает особую актуальность в силу объективности и независимости их оценок. Кстати, в мире пока не было успешных попыток создания государственных рейтинговых агентств. Это связано еще и с тем, что государство само выступает игроком на финансовом рынке, и объектом оценки рейтинговых агентств являются обязательства самого государства, что создаст неизбежный конфликт интересов при присвоении им рейтингов.
Вы уже много лет работаете на украинском рынке, присутствуете также в Белоруссии, что ваша деятельность дала этим рынкам, как менялась динамика их развития?
В этом году нам исполняется 9 лет. За этот период нам удалось стать крупнейшим рейтинговым агентством не только Украины, но и СНГ и Восточной Европы. Это связано еще и с тем, что наше появление на рынке совпало с началом активного развития в Украине облигационного рынка, и этот процесс продолжился до начала кризиса. С приходом кризиса, с одной стороны, уменьшились объемы работы в связи с приостановкой этого рынка, но с другой стороны, многократно возрос интерес к существующим рейтинговым оценкам. Сейчас, когда большинство инвесторов пересматривает свои модели риск-менеджмента, у рейтинговых агентств есть хорошая возможность быть востребованными на рынке. Хотя должен отметить, что это больше касается агентств с уже сложившейся репутацией. Новым игрокам рынка не так легко завоевать доверие инвесторов, для этого нужна усердная работа на протяжении долгих лет.
Часто ли рейтинговые агентства сталкиваются с трудностями при сборе информации об эмитенте и как бороться с этим явлением?
Опираясь на собственный опыт, хотел бы отметить, что само желание получить высокую оценку, как правило, в достаточной степени мотивирует компании раскрывать о себе как можно больше информации, несколько упрощая, таким образом, работу рейтинговых агентств. В то же время, существует еще вопрос достоверности данных. В мировой практике бывали случаи, когда агентства ориентируясь на подтвержденные аудиторами, но в тоже время, неверные данные, давали ошибочные оценки. Ведь рейтинговые агентства не проводят аудит финансовой отчетности компании, не проверяют ее первичную документацию, следовательно, вероятность допущения ошибок присутствует. На самом деле, получение необходимой, полной информации о рейтингуемом объекте – это ключевая задача всех рейтинговых агентств. В этой связи, на мой взгляд, оценки международных рейтинговых агентств, присваиваемые развивающимся странам, иногда не имеют должной глубины. И чтобы кредитный рейтинг эмитента, будь то финансовое учреждение или предприятие или муниципалитет, был точным и раскрывал всю информацию о нем, очень важно рассчитывать рейтинг по национальной внутренней шкале. Только аналитики, присутствующие непосредственно в этой стране, владеют полной информацией об эмитенте, хорошо понимают какие-то “подводные камни”, о которых не могут знать международные рейтинговые агентства.
Хотел бы заметить, что с точки зрения возможности получения достоверных данных для присвоения адекватной оценки у рейтинговых агентств в СНГ несколько меньше рисков. Почему? Потому что за рубежом, к примеру, в США судьба компании или ее возможности на финансовом рынке очень сильно зависят от рыночной стоимости ее акций. За рубежом стратегия компании направлена не на рост прибыли, а на рост капитализации, поэтому компании скорее мотивированы завышать свои результаты, что может приводить к «раздуванию» прибыли и завышению рейтингов. В странах СНГ при помощи фондового рынка не всегда возможно определить справедливую рыночную стоимость компании. В нашем регионе до сих пор существует обратная мотивация, в силу более высокого уровня налогообложения или специфических стандартов ведения бизнеса, компании скорее наоборот - скрывают результаты деятельности и официальная отчетность отражает более худшую картину, чем есть на самом деле. С одной стороны это снижает риск рейтинговых агентств по части возможного завышения рейтингов, с другой имеет свои негативные последствия для рейтингуемого объекта, в частности снижает уровень ее рейтинга.
По какой методике Ваша компания рассчитывает рейтинги, есть свои какие-то принципы?
Есть стандартные методики и показатели, но нет магической единой формулы, по которой можно рассчитать все рейтинги. Каждый раз необходимо вникнуть в ситуацию, понять, прежде всего, чем рейтингуемая компания является для акционеров. Компания может быть формально не очень сильной, но, пользуясь высокой поддержкой группы, опираясь на сильную материнскую компанию, может получить высокие рейтинги. Такие случаи тоже бывают. Особенность рейтинговой оценки заключается еще и в том, что она прогнозная и оценивает вероятность дефолтов в будущем. Оценивая трех, или, скажем, пятилетнее долговое обязательство важно учесть не только текущую кредитоспособность эмитента, но и будущую кредитоспособность в момент погашения долга. Присвоение долгосрочных рейтингов требует четкое понимание рыночных перспектив компании, ее зависимость от внешней среды, например, вероятность изменения регуляторной среды на том или ином рынке. Ведь в разных сферах компании сталкиваются с разной степенью регулирования их деятельности со стороны регулирующих органов. И иногда высокие риски могут быть связаны просто с большим вмешательством государства в деятельность компании, в ее тарифную политику и могут привести к снижению кредитного рейтинга эмитента. Высокие рейтинги присваиваются тогда, когда рейтинговое агентство уверенно в том, что работает с достоверной финансовой отчетностью, что риски, с которыми компания может столкнуться в обозримом будущем, являются умеренными, и она сможет с ними справиться.
Учитывая факторы, сдерживающие рейтинг нашей страны, могут ли отдельные эмитенты даже в силу своей финансовой устойчивости и надежности получить рейтинг стабильного уровня?
Кстати, хотел бы заметить, что очень часто под прогнозом позитивный, стабильный или негативный понимают соответствующий уровень надежности, стабильности рейтингуемого объекта. На самом же деле, у большинства рейтингов, особенно на момент присвоения, существует стабильный прогноз. Изменением прогноза в дальнейшем агентство сигнализирует о повышенной вероятности изменения рейтинга в обозримой перспективе, как правило, в течение года. Поэтому, стабильный прогноз по рейтингу еще не говорит об уровне надежности рейтингуемого объекта. Эта характеристика относится к вектору изменения рейтинга, но не к оценке ситуации в целом. Нужно, прежде всего, смотреть на уровень рейтинга. Наиболее финансово крепкие эмитенты в Армении вполне могут рассчитывать на получение высоких рейтингов инвестиционного уровня по шкале СНГ. Что же касается факторов, сдерживающих рейтинг Армении, в частности высокого уровня внешнего долга, то в принципе он не является для страны критичным. Существуют страны, уровень внешнего долга которых практически равен ВВП. Важно, как это сочетается с другими факторами.
Да, но одно, когда страна имеет ресурсы, чтобы расплатиться с долгами и другое, когда она не имеет для этого достаточно средств, как в случае с Арменией.
Важно понимать, что присвоенный нами суверенный рейтинг оценивает именно способность стран рассчитываться по своим обязательствам в 3-хлетнем периоде.
Получается, что наша страна способна расплатиться с таким долгом, а за счет каких источников?
Получается что да, и об этом свидетельствует как минимум высокий уровень валютных резервов по отношению к существующему уровню долга. По этому показателю Армения выглядит предпочтительнее многих других стран в СНГ. Потом не забывайте, что рейтинг рассчитывает платежеспособность страны в долгосрочной перспективе, а ведь долг разбит по времени и страна будет расплачиваться с внешними займами в течение нескольких лет. За этот период денежные ресурсы могут быть накоплены, в том числе, за счет проводимых властями и важных для экономики любой страны структурных реформ.
Какие структурные реформы являются важнейшими?
Прежде всего, те реформы, которые позволят накопить в экономике страны длинные и дешевые ресурсы. Речь идет, например, о пенсионной реформе, для успешного проведения которой важно возобновить долгосрочное доверие граждан и к госструктурам и к частным структурам, принципы работы которых определяются государством. Успешное проведение этих реформ сильно зависит также от воли политических лидеров.
Спасибо за интервью!
Беседовала Элита Бабаян
ИА АрмИнфо
Эксперт: Когда нет доверия между частным и государственным сектором, говорить о правильных решениях, к сожалению, не приходится
Есть ли жизнь после пересмотра системы налога с оборота? - эксперт
Ереван пытается продемонстрировать своим англосаксонским боссам свою готовность сократить экономическое сотрудничество с Ираном - политолог
Страховая компания «Наири Иншуранс» выступила против безосновательной саморекламы СК «Эфес» 
Геворг Манташян: Министерство высокотехнологической промышленности ведет последовательную работу в направлении становления стартапов в Армении
Bank of Georgia объявил о достижении предварительного согласия о приобретении «Америабанка» за $303.6 млн