Вторник, 16 Декабря 2025 19:07

АрмИнфо. Главная визитная карточка Армении – макроэкономическая стабильность, которую невозможно было бы обеспечить только денежно-кредитной политикой или фискальной политикой. Такое мнение выразил 16 декабря на пресс-конференции глава Центрального Банка РА Мартын Галстян, представляя обоснования к финальному в текущем году решению о снижении ставки рефинансирования с 6,75% до 6,5%.

Он, упомянув ожидания участников финансового рынка страны по снижению ставки рефинансирования в среднесрочной перспективе до 6,25% в контексте текущей макроэкономической ситуации, подчеркнул, что ключевое слово здесь «в среднесрочной перспективе». 

Галстян сообщив, что на сегодняшнем заседании Совет Центробанка Армении обсуждал действия ФРС США по снижению ключевой ставки (10 декабря с.г. до 3,6% - это самый низкий уровень за последние почти три года – Ред.), отметил: «Я не сказал бы что это сыграло решающую роль в решении ЦБ РА снизить ставку рефинансирования, поскольку были другие факторы, требующие нашего пристального внимания».

 

Финансовый рынок и денежно-кредитная политика

Ожидания участников финансового рынка относительно траектории ключевой ставки (по данным опросов ЦБ РА) практически не изменились с момента предыдущего решения по денежно-кредитной политике, отражая постепенное снижение процентной ставки до 6,25% в течение следующих 8 решений. В последние месяцы кривая доходности значительно снизилась по всей своей длине. Это может быть обусловлено рядом факторов.

Во-первых, это улучшение общего отношения к развивающимся странам, а также влияние определенных факторов, специфичных для Армении, которые могли повлиять на снижение рыночной оценки премии за страновой риск.

Во-вторых, это постепенное воздействие структурных, долгосрочных факторов, в частности, снижение долгосрочных инфляционных ожиданий в результате снижения целевого показателя инфляции с начала года (с прежних 4% до новых 3% - Ред.), улучшение ожиданий относительно траектории госдолга, расширение возможностей экспортного сектора экономики и формирование фундаментальных ожиданий роста.

В-третьих, это постоянный посыл денежно-кредитной политики.

В-четвертых, это неструктурные факторы, такие как, например, увеличение драмовой ликвидности на внутреннем финансовом рынке, особенно в результате снижения нормы обязательных резервов и т. д.

Галстян проинформировал, что о прогрессивном росте кредитов свидетельствует их соотношение к депозитам, достигшее 115%. При этом он заметил, что вклады также растут и их соотношение к ВВП составляет 57,3%.

В последние месяцы премия за страновой риск Армении продолжает снижаться, отражая влияние как глобальных, так и специфических для страны факторов. С одной стороны, неопределенность, обусловленная фискальной и торговой политикой развитых стран, а с другой - структурные реформы в развивающихся странах, привели к значительному улучшению перспектив развивающихся стран. В то же время, хотя динамика премии за страновой риск следовала общим тенденциям развивающихся стран, в последние месяцы также наблюдалось влияние специфических для страны факторов, в основном связанных с ожиданиями ослабления геополитических рисков на Южном Кавказе. В этом контексте основная неопределенность связана с вопросом о том, носят ли наблюдаемые в развивающихся странах нынешние тенденции долгосрочный, фундаментальный характер. Это, в свою очередь, создает высокую неопределенность в интерпретации долгосрочного, стабильного уровня премии за страновой риск и нейтральной процентной ставки Армении.

 

Неопределенность позиций совокупного спроса и предложения в экономике усиливается

В III квартале 2025 года экономический рост Армении несколько ускорился до 6,2% годовых, немного превысив долгосрочно устойчивые темпы. Более того, экономическая активность также оставалась на высоком уровне, увеличившись в октябре на 10,1% годовых. В III и IV кварталах рост по-прежнему был сосредоточен в основном в секторах, движимых расширением спроса (включая строительство и услуги), что содержит риски для долгосрочных перспектив роста и стабильности.

Строительный сектор продолжает расти быстрыми темпами, но в контексте корректировки цен на недвижимость, сохраняются риски роста в строительстве и смежных секторах, ослабление общего спроса и следовательно, дефляционные риски. Хотя секторы информационных технологий и финансовых услуг играют важную роль в обеспечении роста сферы услуг (совместный вклад в экономический рост составляет 1,8 п.п.), тем не менее, ускорение роста в других подсекторах, особенно в последние месяцы, может указывать на возможное расширение условий спроса.

Наряду с постепенной нейтрализацией некоторых краткосрочных неструктурных факторов наблюдается замедление роста торгового сектора.

В последние два квартала рост промышленного сектора несколько восстановился, что в основном отражает проявление высокого роста в «традиционных» подсекторах обрабатывающей промышленности. Кроме того, рост экспорта промпродукции, спроса на кредиты и производственных мощностей также может оказать положительное влияние на перспективы промсектора.

С мая 2025 года туристический поток в Армению резко ускорился, что сопровождалось определенными изменениями в его составе и структуре. Но с сентября наблюдается естественное замедление турпотока. В то же время сохраняется высокий внешний спрос на местные товары и услуги. Перспективы внешнего спроса в среднесрочной перспективе остаются неопределенными из-за рисков ослабления спроса как в мировой, так и в российской экономике, а также из-за долгосрочного сохранения структурных изменений, зафиксированных в туристическом секторе с начала года.

Сохраняется неопределенность в отношении тенденций сезонной миграции в Россию и способов перевода средств. С одной стороны, длительное сохранение рублевого курса на текущем уровне может усилить стимулы для трудовой миграции из Армении в Россию. С другой стороны, высокая неопределенность в отношении среднесрочных перспектив российской экономики и ужесточение миграционной политики могут несколько сдержать миграционные потоки в Россию, способствуя росту предложения рабочей силы в Армении и ослаблению инфляционной обстановки.

В целом, различные сигналы могут указывать на формирование слабого положительного разрыва ВВП в IV квартале. Однако структурные особенности экономического роста, неравномерное развитие в разных секторах и вытекающие из других показателей предположения усиливают неопределенность относительно позиций совокупного спроса и предложения в экономике. С одной стороны, сохраняющийся высокий рост кредитования, высокий уровень частного потребления и высокий рост в секторах, обусловленный в первую очередь расширением спроса, могут указывать на наличие избыточного спроса в экономике. С другой стороны, сохранение концентрации роста, продолжающееся замедление роста розничной торговли, слабые тенденции роста заработной платы и низкие темпы роста в сфере услуг и неэкспортируемых товаров не согласуются с формированием условий избыточного спроса в экономике и могут указывать на наличие слабого спроса.

В текущем году сохраняется высокая динамика налоговых поступлений, при этом значительно снизились риски перерасхода текущих и капитальных расходов. В первые десять месяцев 2025 года дефицит госбюджета был значительно ниже запланированного уровня. В этой ситуации, в случае полного выполнения запланированного на 2025 год дефицита, в IV квартале может наблюдаться некоторое слабое инфляционное давление. Однако, с учетом запланированной на 2026 год фискальной консолидации, риски значительного стимулирующего воздействия фискальной политики на условия спроса ослабли. В будущем основные неопределенности связаны с динамикой дефицита бюджета и госдолга в контексте улучшения управления и эффективности текущих и капитальных расходов. Это, в свою очередь, может сдержать неопределенность относительно премии за страновой риск.

 

Неопределенность условий на рынке труда сохраняется

Уровень безработицы во II квартале с.г. составил 12,3%. По результатам исследований рабочей силы, во II квартале 2025 года по сравнению с прошлогодним аналогичным периодом наблюдался рост трудовых ресурсов, который, однако, в основном фиксировался по экономически неактивному населению, в то время как число занятых осталось практически неизменным. Последнее может отражать низкий спрос на рабочую силу в экономике. Данные же КГД напротив свидетельствуют, что число официально зарегистрированных работников продолжает стабильно расти, отражая сохранение высокого спроса на рабочую силу. Увеличение числа зарегистрированных работников также может указывать на структурные изменения в экономике, отражающие переход рабочей силы из неформальной занятости в формальную.

В то же время, последние тенденции роста заработной платы порождают различные интерпретации. С одной стороны, замедление роста заработной платы в III квартале 2025 года (до 4,3% годовых) может содержать сигналы об определенном ослаблении спроса в экономике.

Однако замедление роста заработной платы в основном отражает эту тенденцию в финансовом и IT-секторах, в то время как рост заработной платы в других секторах экономики несколько ускорился, достигнув 6,7% в III квартале. Это может указывать на относительно стабильные условия спроса в экономике. В среднесрочной перспективе возможное увеличение предложения рабочей силы может еще больше облегчить ситуацию на рынке труда и снизить связанное с этим давление. Основные неопределенности связаны с перспективами российской экономики, тенденциями сезонной миграции в Россию в связи с ужесточением там миграционной политики, уровнем участия в армянском рынке труда, а также темпами интеграции экономически неактивного населения в рабочую силу.

 

Инфляция демонстрирует тенденцию к ускорению

Наблюдаемая с начала 2025 года тенденция к ускорению инфляции, в основном отражает усиление инфляционного давления от мировой экономики (особенно в отношении импортных продуктов питания) на фоне расширения влияния факторов предложения. Параллельно в армянской экономике также зафиксированы высокие темпы инфляции по некоторым сезонным товарам по сравнению с историческими показателями. Однако в ноябре 2025 года влияние этих факторов значительно ослабло, в результате чего годовая инфляция замедлилась в ноябре до 3,1%. При этом подсчитываемая Центробанком базовая годовая инфляция в этот же период чуть выросла до 3,8%.

Основные неопределенности в будущем связаны с продолжительностью этих тенденций, а также темпами и масштабами внутренней корректировки цен на этом фоне. В последнее время цены резко выросли по отдельным товарам, особенно в группе молочной продукции, в результате операций по переоценке, достигнув в ноябре 5,8% годовых. Следует отметить, что рост цен на отдельные товары превышает себестоимость продукции, что может указывать на то, что указанные изменения цен обусловлены и другими факторами, включая рост операционных расходов, пересмотр ценовой политики и т. д.

В то же время, с начала 2025 года дефляционное давление со стороны непродовольственных товаров постепенно нейтрализовалось, и с мая они вошли в диапазон низкой инфляции, составив в ноябре 1,2% годовых.

 

С начала года наблюдается определенное ускорение инфляции в сфере услуг, что в значительной степени обусловлено существенным изменением тарифов воздушного транспорта, в то время как инфляция в сфере услуг без учета воздушного транспорта оставалась ниже целевого уровня, в диапазоне 2-2,5%. Инфляция по неэкспортируемым товарам, характеризующимся жесткими ценами, которые в основном описывают определяемое спросом поведение цен, стабилизировалась в диапазоне 2-2,5%. В контексте вышеизложенных событий инфляционные ожидания продолжали неуклонно снижаться и формировались вблизи целевого уровня (3%, +/-1 п.п. – Ред.), чему в значительной степени способствовало сохранение в экономике долгосрочно низкого уровня инфляции.

 

Перспективы глобального экономического роста продолжают ухудшаться

США. В I полугодии текущего года рост ВВП в США демонстрировал значительную волатильность на фоне неопределенности экономической политики. Однако рост значительно ускорился в III квартале (до 3,6% годовых по предварительной оценке), что отражает расширение потребления и увеличение инвестиционной активности в области искусственного интеллекта. На фоне неравенства в потреблении и доходах в экономике высокие цены на финансовые активы продолжают подпитывать высокий рост потребления среди домохозяйств с высоким уровнем дохода, в то время как в других секторах экономики замедление роста заработной платы и накопление невозвратных кредитов указывают на признаки ослабления спроса. В свете стимулирующих спрос факторов и моделей потребления дальнейшие корректировки цен на активы могут привести к ухудшению перспектив роста в Соединенных Штатах, что, в свою очередь, может иметь негативные последствия для глобального спроса.

Сохраняется высокая неопределенность перспектив фискальной политики США. Учитывая потенциальный значительный рост дефицита бюджета и прогноз госдолга в среднесрочной перспективе, сохраняются риски возможного дальнейшего повышения долгосрочных процентных ставок. Вышеуказанные события могут повлиять не только на перспективы денежно-кредитной политики ФРС США, но и на нейтральную процентную ставку и потоки капитала в развивающихся странах.

Инфляция в течение последнего квартала демонстрировала восходящую тенденцию, достигнув в сентябре 3% годовых, что в значительной степени отражает постепенное влияние торговой политики на потребительские цены. Несмотря на то, что неопределенность торговой политики в последние годы снизилась, масштабы и характер воздействия тарифной политики в ближайшем будущем будут в значительной степени зависеть от перспектив внутреннего спроса. В то же время, несмотря на некоторое улучшение ситуации на рынке труда, отражающееся в замедлении роста заработной платы и относительно стабильном уровне безработицы и увольнений, по-прежнему нет никаких признаков резкого ослабления спроса. Эта ситуация значительно осложняет усилия ФРС США по достижению ценовой стабильности и полной занятости.

Еврозона. Экономический рост еврозоны замедлился в III квартале 2025г до 1,4% годовых. Продолжающееся замедление отражает фундаментальные структурные проблемы, экономическую поляризацию и слабый внутренний спрос. Инфляционная обстановка в последние месяцы продолжает стабилизироваться, приближаясь к целевому уровню. Несмотря на некоторое снижение базовых показателей инфляции, тарифы в сфере услуг остаются выше целевого уровня, а напряженная ситуация на рынке труда указывает на неоднозначные признаки ослабления. Среднесрочные и долгосрочные перспективы роста остаются неопределенными и проблематичными. С одной стороны, структурные проблемы, поляризация роста и неопределенность в торговых отношениях являются основными факторами, способствующими осторожной деловой среде, что негативно влияет на решения в области производства и инвестиций в еврозоне. С другой стороны, меры фискального стимулирования, направленные на решение структурных проблем, могут оказать положительное влияние на некоторые производственные сектора. Однако акцент на военной промышленности может повлечь за собой риски непропорционального экономического роста и инфляционной обстановки.

Цены на нефть. Мировые цены на нефть и ожидания относительно их среднесрочных перспектив продолжают снижаться, но неопределенность сохраняется. С одной стороны, высокий уровень добычи нефти, а также ослабление мирового спроса могут создать дополнительное дефляционное давление. С другой стороны, возможная эскалация геополитической напряженности, а также введение вторичных санкций против России могут привести к возможным сбоям в цепочках поставок и создать инфляционное давление.

РФ. В III квартале 2025 года экономический рост России продолжил значительно замедляться, достигнув 0,6% за квартал. В то же время в октябре наблюдалось определенное расширение экономической активности, особенно в сфере услуг и торговом секторе, что может содержать некоторые признаки восстановления спроса. Однако снижение спроса на кредитование и увеличение объема невозвратных кредитов могут указывать на значительное ослабление спроса.

 

Инфляция и базовые инфляционные показатели, несмотря на некоторое замедление в последние месяцы, остаются значительно выше целевого уровня. В то же время, напряженная ситуация на рынке труда оказывает инфляционное давление на экономику, а ужесточение миграционной политики может служить дополнительным источником давления. Неопределенность цен на нефть создает риски с точки зрения фискальной политики, а ужесточение налогового администрирования (в частности, повышение НДС), направленное на увеличение доходов от несырьевого и газового сектора, может иметь негативные последствия для внутреннего спроса и потребления в России. С одной стороны, замедление роста спроса, а с другой - сохранение напряженной ситуации на рынке труда и высоких инфляционных ожиданий создают серьезные проблемы для Центрального Банка РФ в плане эффективного управления дилеммой инфляции и экономического роста в краткосрочной перспективе.

 

Источник инфляционной волатильности в мировой экономике

 

Геополитическая неопределенность и напряженность в международных торговых отношениях продолжают оставаться источником инфляционной волатильности в мировой экономике. В этом контексте, учитывая риски слабого спроса, с одной стороны, и высокой инфляции, с другой, вероятно, что центральные банки ведущих стран в ближайшем будущем будут в основном поддерживать или постепенно смягчать денежно-кредитную политику.