ЦБ РА: Дальнейшее расширение внешнего спроса создает риски формирования избыточного предложения, приводящие к ослаблению потребительского и инвестиционного доверия

АрмИнфо.Наблюдаются сигналы расширения внешнего спроса, что в основном выражается в увеличении числа визитов в Армению и их продолжительности, что создает существенные риски ускорения роста заработных плат и цен на услуги в различных секторах.

Вместе с тем, из-за ограничений на экспорт в РФ сохраняются риски формирования избыточного предложения товаров на внутреннем рынке, а также ослабление потребительского и инвестиционного доверия. Об этом отмечается в представленном 3 ноября председателем Центрального Банка Армении Мартыном Галстяном обосновании решения Совета ЦБ повысить в очередной раз ставку рефинансирования на 0,25 процентных пункта - с 6,75% до 7%.

По его словам, в III квартале 2026г экономическая активность в Армении несколько замедлилась (с 7,6% до 6,9% г/г в январе­сентябре), в том числе из-за продолжающейся нейтрализации неструктурных факторов роста. Росту экономической активности по-прежнему в значительной степени способствовало развитие сфер строительства и услуг, что указывает на наличие избыточного спроса. Последнее также отражается в высоких показателях роста импорта товаров конечного потребления и розничной торговли.

В условиях высокой неопределенности относительно продолжительности региональных конфликтов и перспектив их урегулирования, риски дальнейшего ослабления спроса в мировой экономике и, в то же время, усиления инфляционного давления постепенно становятся более ощутимыми. В США высокая и расширяющаяся инвестиционная активность в сфере ИИ (искусственного интеллекта), с одной стороны, и опасения по поводу фискальной стабильности, с другой стороны, несут в себе риски возможного роста долгосрочных нейтральных процентных ставок с соответствующим воздействием на нейтральные ставки и потоки капитала в развивающихся странах. В Еврозоне и России, несмотря на слабое восстановление экономического роста в последние кварталы, структурные проблемы сохраняются, ограничивая также возможности среднесрочного экономического роста. В условиях сохраняющейся напряженности на Ближнем Востоке и опасений по поводу стабильности цепочек поставок, цены на энергоносители продолжали формироваться на высоких уровнях, а постепенное сокращение накопленных запасов повысило уязвимость рынка к возможным новым шокам предложения. Параллельно с этим, под влиянием как текущих геополитических событий, так и неблагоприятных погодных условий, фиксируется ускорение роста мировых цен на продовольствие. В данном контексте ощутимы риски дальнейшего повышения процентных ставок со стороны центральных банков ведущих стран и их длительного поддержания на высоких уровнях.

В условиях вышеотмеченных рисков и существующих неопределенностей, Совет ЦБ рассмотрел сценарии типа А, связанные с ростом нейтральных процентных ставок в мировой экономике, формированием условий более высокого спроса в отечественной экономике, а также с рисками продолжительного усиления инфляционного давления в условиях затяжных региональных конфликтов, что требует более высокой траектории ставки денежно-кредитной политики по сравнению с рыночными ожиданиями. С другой стороны, Совет ЦБ обсудил сценарии типа Б, связанные с замедлением роста мировой экономики, ослаблением инвестиционного и потребительского доверия в условиях неопределенности относительно перспектив экономических отношений с РФ, а также с фундаментальным снижением премии за страновой риск Армении, что предполагает более низкую траекторию ставки денежно-кредитной политики по сравнению с рыночными ожиданиями.

В результате, подчеркивая необходимость управления макроэкономическими последствиями, вытекающими из сценариев типа А, Совет ЦБ РА принял решение и в этот раз повысить ключевую ставку на 0,25 п.п. Совет ЦБ продолжит проводить мониторинг сценариев развития экономики и готов среагировать должным образом для обеспечения целевого порога инфляции в 3% и стабильности цен в среднесрочной перспективе.

Внутренний и внешний спрос сохраняются на высоком уровне

В III квартале 2026г экономическая активность в Армении несколько замедлилась, продолжая при этом оставаться на высоких уровнях. Некоторое замедление роста в последние месяцы в основном отражает спад в отдельных сегментах обрабатывающей промышленности, связанных с реэкспортом, и не свидетельствует о повсеместном ослабевании активности в экономике. Стоит отметить, что без учета влияния вышеупомянутых факторов в обрабатывающей промышленности в целом сохраняются положительные тенденции; однако сектор продолжает подвергаться возможному воздействию сбоев в торговых цепочках из- за обострения конфликта на Ближнем Востоке, а также ограничений на экспорт в РФ и замедления роста российской экономики. С другой стороны, сохраняющийся спад в агросекторе также оказал определенное сдерживающее влияние на экономический рост, вероятно, отражая воздействие как неблагоприятных погодных условий, так и ограничений на экспорт в РФ. Хотя ущерб, сформировавшийся в результате ограничений на экспорт в РФ, пока не является ощутимым, неопределенность вокруг продолжительности и рамок применяемых ограничений может также сдерживать инвестиционную активность в Армении.

В то же время в горнодобывающей промышленности сохраняется опережающий рост, отражающий восстановление объемов производства после спада в предыдущем году. Ожидаемый в ближайшее время запуск эксплуатации Амулсарского золотоносного месторождения также может стать значительным дополнительным стимулом для экономического роста, расширяя производственные мощности горнодобывающего сектора и объемы экспорта. Существенный вклад в рост экономической активности по-прежнему вносило развитие ИКТ-отрасли (информационно-коммуникационных технологий) в условиях осуществляемых инвестиций в сферу ИИ и постепенной интеграции в мировую ИТ-инфраструктуру. Более того, замедление импорта капитальных товаров, сопровождавшее формирование ИИ-инфраструктуры в последние месяцы, может свидетельствовать о постепенном переходе от инвестиционной фазы к операционной, что в ближайшем будущем материализует возможности для расширения экспорта. Вышеуказанные процессы, в зависимости от хода реализации инвестиционных программ и формируемой в отечественной экономике добавленной стоимости, могут в среднесрочной перспективе значительно расширить производственный и экспортный потенциал экономики.

Тем не менее, несмотря на определенное укрепление перспектив расширения активности и мощностей в отдельных, более производительных секторах экономики, экономическая активность по-прежнему обусловлена преимущественно развитием сфер услуг и строительства, что свидетельствует о сохранении высоких уровней как внутреннего, так и внешнего спроса. В частности, опережающий рост строительства сопровождался значительным увеличением цен на недвижимость, а рост в сфере услуг продолжает носить относительно повсеместный характер. Эти процессы могут частично отражать увеличение числа визитов из РФ в РА, в том числе за счет возвращения граждан РА, что обусловлено существенным ростом неопределенности вокруг ситуации с безопасностью и экономических перспектив в РФ.

Несмотря на то, что в случае возможного ослабления опасений по поводу безопасности часть указанных потоков может вернуться в РФ, растущий интерес к недвижимости и финансовым активам в Армении может свидетельствовать о намерении более долгосрочной экономической вовлеченности части из них. Это, в свою очередь, может способствовать сохранению высокого уровня внутреннего спроса и цен на активы даже в условиях некоторого ослабления турпотоков.

Высокий экономический рост в течение 2026 года и его структурные особенности, а также улучшение налогового администрирования способствовали высоким темпам роста налоговых доходов - более опережающим по сравнению с номинальным ростом экономики. Перевыполнение плана по налоговым сборам значительно смягчило риски расширения дефицита бюджета, вытекающие из роста текущих расходов с начала года. В то же время высокая исполняемость налоговых доходов сочеталась с высокой исполняемостью текущих расходов, особенно ассигнований социальной направленности. В частности, расходы, предусмотренные в рамках системы всеобщего медицинского страхования, в январе-сентябре 2026 года уже составили около 120% от годового запланированного объема, что указывает на перерасход средств и материализацию дополнительных давлений на внутренний спрос.

С другой стороны, исполняемость капитальных расходов продолжает оставаться низкой, зафиксировав в январе-сентябре 2026г снижение примерно на 25,3% г/г. Хотя исторически значительная часть капитальных расходов осуществляется в конце года, планируемый в ближайшие годы существенный рост необоронных капитальных расходов в условиях ограниченных возможностей по реализации широкомасштабных программ увеличивает риски еще более глубокого недовыполнения плана по сравнению с историческими тенденциями. Это создает неопределенность как с точки зрения краткосрочных перспектив экономического роста, так и с точки зрения расширения среднесрочного производственного потенциала.

На рынке труда значительно ускоряется рост численности работников-нерезидентов

Текущие процессы на рынке труда в целом могут свидетельствовать об отсутствии существенных дисбалансов между спросом и предложением в экономике. Численность официально зарегистрированных работников продолжает расти стабильными темпами, а уровень безработицы колеблется в диапазоне 12-14%. С другой стороны, рост номинальных заработных плат в частном секторе несколько замедляется, формируясь в пределах 4-5%.

Тем не менее, в последнее время в Армении несколько увеличилось и предложение рабочей силы. Это может быть обусловлено ослаблением потоков трудовой миграции в РФ на фоне постепенного ужесточения российской миграционной политики и существующей неопределенности вокруг экономических перспектив, а с другой стороны - высокой активностью строительного сектора в Армении. Параллельно с этим в последние месяцы на рынке труда значительно ускоряются темпы роста численности работников-нерезидентов. С этой точки зрения ощутимый рост предложения рабочей силы может в определенной степени маскировать (скрывать) влияние высокой экономической активности на рынок труда. Более того, в ряде подсекторов сферы услуг, наряду с зарегистрированной высокой активностью, наблюдается также значительное ускорение роста заработных плат - до 10-12%, и снижение концентрации роста в секторе в целом, что может отражать расширение условий спроса.

Инфляция превысила таргет

В III квартале 2026г годовая инфляция продолжила формироваться выше целевого уровня (3%, +/- 1 п.п.), составив в сентябре 4,3%, а годовая базовая инфляция достигла 4,7%, против соответственно инфляционных 3,7% и 3,5% годом ранее. Это все еще в основном отражает инфляционное влияние, передающееся от импортируемых и местных несезонных продовольственных товаров, что обусловлено инфляционным давлением, транслируемым из мировой экономики в последних кварталах, а также отдельными факторами предложения в отечественной экономике. В то же время ускорение базовой инфляции по группам товаров постепенно приобретает более повсеместный характер, что, помимо факторов предложения, свидетельствует о сформировавшихся условиях высокого спроса.

В условиях сохранения напряженности на Ближнем Востоке и вокруг других региональных конфликтов тенденции роста цен на мировых товарно-сырьевых рынках сохраняются. На фоне высокой волатильности цен на энергоносители, сбоев в торговых путях, а также значительного роста стоимости грузоперевозок и страхования наблюдается существенное ускорение роста цен и на непродовольственные товары, что пока лишь частично отразилось на отечественной экономике.

Индекс жестких цен на неэкспортируемые товары (ИЖЦНТ) в сентябре сохранил тенденцию к ускорению роста, составив 4,4% г/г. Ускорению роста жестких цен по-прежнему в основном способствовало увеличение арендной платы за жилье наряду с расширением внешнего спроса. Тем не менее инфляция ряда других услуг, характеризующихся жесткими ценами, также демонстрирует тенденцию к ускорению, что свидетельствует о вероятном расширении условий спроса в отечественной экономике. С другой стороны, несмотря на определенное усиление инфляционного давления в корзине ИЖЦНТ, отдельные показатели - в частности, относительная стабильность веса товарных групп и услуг, меняющих цену в корзине, - могут свидетельствовать о заякоренности инфляционных ожиданий.

Кривая доходности сместилась вверх по всей длине

Карта рисков участников финансового рынка Армении отражает, с одной стороны, опасения по поводу инфляции выше целевого уровня, избыточного внутреннего спроса и высоких цен на энергоносители, обусловленных геополитическими процессами, а с другой стороны - риски постепенного смягчения инфляционного давления, ограничений на экспорт в РФ и замедления экономического роста в среднесрочной перспективе.

После предыдущего решения Совета ЦБ РА повысить с 15 сентября ключевую ставку с 6,5% до 6,75%, в 2026 году кривая доходности сместилась вверх по всей длине: в краткосрочном сегменте примерно на 0,4 процентных пункта, а в долгосрочном - примерно на 0,7 процентных пункта. Это может быть обусловлено как изменением ожиданий участников финансового рынка относительно траектории ставки денежно-кредитной политики ЦБ РА (краткосрочный и среднесрочный сегменты кривой), так и смещением вверх кривой доходности в США и ожиданиями ужесточения ДКП, а также определенной переоценкой премии за страновой риск развивающихся экономик в целом и Армении в частности.

Премия за страновой риск Армении продолжает формироваться на низких уровнях

Премия за страновой риск Армении, несмотря на фиксируемый в последнее время небольшой рост, продолжает формироваться на низких уровнях, а доля нерезидентов в драмовых гособлигациях не снизилась. Это может быть обусловлено как общими тенденциями развивающихся стран, так и специфическими для Армении факторами, в частности - постепенным ослаблением рисков безопасности, непрерывным укреплением макроэкономической стабильности на фоне различных геополитических событий, относительно меньшей уязвимостью Армении к этим событиям, наличием сравнительно стабильных источников и цен на энергоносители, а также другими факторами.

Высокая неопределенность перспектив роста мировой экономики сохраняется

В III квартале 2026г высокая неопределенность вокруг перспектив роста мировой экономики сохраняется. С одной стороны, сохраняющаяся геополитическая напряженность на Ближнем Востоке и продолжающиеся сбои в торговых путях способствуют сохранению высоких цен на энергоносители и их волатильности, а также материализации рисков дальнейшего ослабления экономического роста. С другой стороны, увеличение инвестиционной активности, обусловленное оптимистичными ожиданиями вокруг развития ИИ (искусственного интеллекта), особенно в США, способствует ускорению экономического роста.

США. Экономический рост в США в последних кварталах ускорился, составив в III квартале 2026г 3,4% с поправкой на сезонность (кв/кв в годовом выражении) по сравнению с 2,2% во II квартале. Частное потребление и инвестиции в основной капитал, особенно связанные с ИИ, продолжают оставаться главными движущими силами экономического роста. В то же время неопределенность вокруг эффективного применения технологий, а также возможные последующие корректировки цен на финансовые активы несут в себе риски ухудшения (снижения) перспектив экономического роста.

Доходности гособлигаций США выросли на фоне инфляционного давления, вызванного высокими ценами на энергоносители в условиях расширения спроса, увеличения необходимых объемов долгового финансирования в сфере ИИ, а также опасений по поводу фискальной стабильности. В частности, доходность 10-летних гособлигаций США в октябре превысила 5%. Стоит отметить, что также сохраняются риски дальнейшего ухудшения фискального баланса и, следовательно, траектории госдолга, что обусловлено необходимостью расширения расходов на оборонную сферу, а также недобором ожидаемых доходов по таможенным пошлинам. Подобные процессы могут оказать влияние на уровень нейтральной процентной ставки и потоки капитала в США и, соответственно, в развивающихся странах.

Общая и базовая инфляция в США продолжают формироваться выше целевого уровня. В то же время, в условиях высокой волатильности цен на энергоносители и большой неопределенности вокруг их перспектив, риски ухудшения инфляционной среды сохраняются. В этих условиях ФРС США в сентябре повысила ключевую ставку на 0,25 п.п. - до 3,75-4%. И несмотря на то, что в октябре ФРС оставила ставку неизменной, финансовые рынки ожидают её дальнейшего повышения в ближайшее время.

Еврозона. В III квартале 2026г экономический рост в Еврозоне немного замедлился до 0,4% (кв/кв), а неопределенность вокруг среднесрочных перспектив остается высокой. С одной стороны, накопление структурных проблем и негативные последствия конфликта на Ближнем Востоке сдерживают экономический рост, а с другой стороны, положительные ожидания относительно инвестиций в сферы ИИ, военно-промышленного комплекса и инфраструктуры в определенной степени поддерживают перспективы роста, хотя пока и не материализовались в полной мере. В условиях сохранения высоких цен на энергоносители и значительной уязвимости их поставок годовая инфляция ускорилась, составив в сентябре 3,8%, в то время как базовая инфляция осталась относительно стабильной - 2,5% г/г. В этих условиях ЕЦБ повысил ставку рефинансирования на 0,25 п.п. В условиях ужесточения ДКП (денежно-кредитной политики), непрерывное углубление фискальных рисков, особенно в отдельных экономиках, способствует еще большему росту долгосрочных процентных ставок. В частности, изменение настроений инвесторов наиболее резко проявляется во Франции, где риски невозвращения к траектории фискальной стабильности продолжают оставаться ощутимыми. В данном контексте основная неопределенность заключается в том, могут ли проблемы вокруг фискальной и долговой стабильности перерасти в дальнейшее ухудшение инвестиционного и потребительского доверия в Еврозоне.

РФ. Во II квартале 2026г экономический рост в России несколько ускорился. Инвестиционная активность в определенной степени восстановилась, что сопровождалось ростом импорта инвестиционных товаров. Положительный вклад в рост продолжает вносить бюджетно-налоговая (фискальная) политика, а длительное сохранение цен на энергоносители на высоких уровнях может расширить фискальное пространство. С другой стороны, сохраняются структурные проблемы в отдельных секторах экономики, а также риски ухудшения ситуации в сфере безопасности. В то же время инфляционное давление вновь усилилось, в том числе в следствие сбоев в производстве топлива, а также повреждения складских хозяйств, при этом инфляционные ожидания продолжают формироваться на высоких уровнях.

Цены на нефть. Наряду с сохранением напряженности на Ближнем Востоке, мировые цены на нефть находятся на исторически высоких уровнях. Несмотря на восстановление значительной части объемов поставок нефти через Ормузский пролив, сохранение высоких цен обусловлено опасениями по поводу стабильности поставок, существенным ростом стоимости грузоперевозок и страхования, а также другими факторами. Более того, в результате значительного использования стратегических запасов нефти в ведущих экономиках возросла уязвимость мировой экономики к новым шокам предложения нефти. С другой стороны, продолжающееся расширение предложения со стороны стран, не входящих в ОПЕК+, а также возможное сокращение мирового спроса могут смягчить последствия таких процессов. Высокие цены на энергоносители, а также нарушения торговых путей и цепочек поставок в условиях обострения региональных конфликтов способствуют дальнейшему росту цен на продовольствие, в частности на зерно, растительные масла и сахар